Аналіз структури капіталу підприємств хімічної промисловості

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

УДК 336

Король Володимир Анатолійович

магістрант, Національний університет «Острозька академія»

Керівник  Мамонтова Н.А. д.е.н., професор

 

Аналіз структури капіталу підприємств хімічної промисловості

 

Анотація. У статті досліджено особливості структури капіталу підприємств хімічної промисловості в умовах кризи. Розглянуто джерела формування капіталу. Здійснено розрахунок оптимальної структури капіталу для досліджуваних підприємств використовуючи механізм фінансового левериджу. Враховуючи отримані результати, запропоновано заходи для оптимізації його структури в контексті максимізації рівня фінансової рентабельності.

Ключові слова: власний капітал, позиковий капітал, механізм фінансового левериджу.

 

Аннотация. В статье исследованы особенности структуры капитала предприятий химической промышленности в условиях кризиса. Рассмотрены источники формирования капитала. Осуществлен расчет оптимальной структуры капитала для исследуемых предприятий используя механизм финансового левериджа. Учитывая полученные результаты, предложены меры по оптимизации его структуры в контексте максимизации уровня финансовой рентабельности.

Ключевые слова: собственный капитал, заемный капитал, механизм финансового левериджа.

 

Annotation. In the article were investigated the capital structure features of chemical industry enterprises in the crisis conditions. There are considered the sources of capital forming. For the investigated enterprises is carried out the calculation of optimal capital structure using the mechanism of financial leverage. Considering the results there are offered measures for optimization of this structure in the context of financial profitability maximization.

Key words: equity, loan capital, financial leverage mechanism.

 

Постановка проблеми.

В сучасних умовах гострої потреби підприємств в капіталі, загострення конкуренції на обмеженому ринку фінансових ресурсів, необхідності зниження витрат для підвищення ефективності бізнесу та зниження ризиків, особливо важливим є аналіз структури капіталу підприємства та  її оптимізація, оскільки оптимальна структура капіталу дозволяє отримати максимальний прибуток, та покращити показники рентабельності, фінансової стійкості, досягти високого рівня ліквідності і платоспроможності.

Аналіз останніх досліджень та публікацій.

Аналізу структури капіталу підприємства та її оптимізації приділили багато уваги зарубіжних та вітчизняних вчених, зокрема: І. Бланк, Ю. Брігхем, П. Бурдьє, Ф. Бутинець,  Р. Дорнбуш, О. Загородна, С. Клименко, В. Ковальов,  Г. Крамаренко, У. Нордхауз, А. Поддєрьогін, В. Подольська,  Дж. Робінсон, П. Самуельсон, Д. Хайман, П. Хейне, Дж. Хікс, О. Чорна, С. Шкарабан та інших. Проте варто зазначити, що все ще гостро стоїть питання застосування проведених досліджень на практиці

Мета і завдання дослідження.

Метою дослідження є визначення особливостей структури капіталу підприємств хімічної промисловості України та знаходження оптимального співвідношення власного та позикового капіталу.

Виклад основного матеріалу.

Важливого значення в дослідженні джерел фінансування підприємства набуває оцінка структури капіталу. Лише за оптимальної структури підприємство може повністю реалізувати виробничі можливості. Скорочення витрат на виробництво, збільшення віддачі від інвестицій, прискорення кругообігу і обороту  капіталу, що в кінцевому підсумку призводить до збільшення доходів підприємства можливе лише за ефективного формування структури капіталу.

Капітал – це фінансові ресурси підприємства, необхідні для організації його господарської діяльності і використовувані в господарському обороті для одержання доходів і прибутку [2, с. 293].

Структуризація капіталу промислового підприємства дозволяє провести як якісну, так і кількісну оцінку капіталу, а також охарактеризувати ефективність його використовування.

Для здійснення дослідження було обрано ПАТ «Дніпроазот» та ПАТ «Одеський припортовий завод», які, на сьогодні, є найбільшими за обсягами виробництва та найбільш фінансово стійкими виробниками азотних добрив в Україні.

Структуризація капіталу промислового підприємства дозволяє провести як якісну, так і кількісну оцінку капіталу, а також охарактеризувати ефективність його використовування. Аналізуючи структуру капіталу досліджуваних підприємств можна відзначити, що позиковий капітал є основним джерелом їх фінансування (табл. 1.).

Таблиця 1

Структура капіталу досліджуваних підприємств в 2013-2015 рр.

 

 

Показники

Роки Відхилення пит. ваги, %
2013 2014 2015

 

2014- 2013

 

2015-2014

сума, тис.грн. пит. вага, % сума, тис.грн. пит. вага, % сума, тис.грн. пит. вага, %
ПАТ «Дніпроазот»
Власний капітал 786384 36,6 803166 18,5 911516 29,9 -18,1 11,4
Довгострокові зобов’язання і забезпечення 141517 6,6 147678 3,4 144492 4,7 -3,2 1,3
Поточні зобов’язання і забезпечення 1223491 56,9 3399559 78,1 1992228 65,4 21,3 -12,8
Капітал усього 2151392 100 4350849 100 3048236 100,0 х х
ПАТ «Одеський припортовий завод»
Власний капітал 696697 25,3 37447 0,4 256176 7,7 -24,9 7,3
Довгострокові зобов’язання і забезпечення 0 0,0 1793242 20,5 2126382 63,8 20,5 43,3
Поточні зобов’язання і забезпечення 2059166 74,7 6931835 79,1 951770 28,5 4,4 -50,6
Капітал усього 2755863 100,0 8762524 100,0 3334328 100,0 х х

Джерело: розраховано автором на основі [7, 8, 9, 10, 11, 12]

На ПАТ «Дніпроазот» протягом 2013-2015 років спостерігалась динаміка до зменшення власного капіталу у 2014 році і зростання у 2015 році. Станом на кінець 2013 року він складав 36,6% структури капіталу, в 2014 році – 18,5%, а у 2015 році зріс до 29,9% структури. Відповідно зросла частка короткострокових позикових коштів, яка склала 56,9% станом на кінець 2013 року і протягом періоду 2013-2015 років зросла на 8,5%.

Подібні тенденції відбувались на ПАТ «Одеський припортовий завод», де частка власного капіталу суттєво знизилась у 2014 році, а потім у 2015 р. дещо зросла.

Проте, на відміну від ПАТ « Дніпроазот», в ПАТ «Одеський припортовий завод» позиковий капітал у 2015 р. складений переважно із довгострокових зобов’язань, частка яких на кінець 2015 р. склала 63,8%. Причому, у 2013 р. цей вид ресурсів підприємством не використовувався, і на короткострокові позикові кошти припадало 74,7% капіталу. Протягом 2013-2015 рр. поточні зобов’язання знизились на 46,2%, і склали 28,55 у 2015 р. Відзначаємо також негативну динаміку зниження вартості власного капіталу у 2015 р. порівняно з 2013 р., яке склало 17,6% структури. Чинником цього були отримані підприємством у 2014 р збитки, за рахунок яких частка власного капіталу у 2014 р. складала лише 0,4%.

Порівнюючи співвідношення власного та позикового капіталу двох досліджуваних підприємств галузі виробництва мінеральних добрив можна побачити, що в ПАТ «Дніпроазот» вона є більш диверсифікованою та зваженою, натомість в ПАТ «Одеський припортовий завод» – націлена на довгострокове позикове фінансування, за рахунок якого підприємство проводить модернізацію власних капітальних фондів. Слід зважити, що в останні роки така політика підприємств була зумовлена різним рівнем прибутковості.

Щодо детальної структури капіталу, то у 2013 році у ПАТ «Дніпроазот» 22,96% капіталу припадало на інші поточні зобов’язання, ще 17,27% – на нерозподілений прибуток, і 16,34% – на зареєстрований (пайовий) капітал. Частка кредиторської заборгованості за товари, роботи, послуги складала 11,57%, а довгострокових зобов’язань і забезпечень – 6,58%. Короткострокові кредити банків складали частку у 16,13% структури джерел фінансування активів підприємства. Інші елементи капіталу спричиняли незначний вплив на його структуру в ПАТ «Дніпроазот».

У 2014 році у структурі капіталу ПАТ «Дніпроазот» спостерігались такі зміни: частка кредиторської заборгованості за товари, роботи, послуги зросла на 54,56% – до значення у 66,13%, а поточних зобов’язань за розрахунками на 3,29% – до 7,01%.

Натомість знизились частки інших основних структурних елементів капіталу:

  • зареєстрованого (пайового) капіталу на 8,26% – до 8,08%;
  • нерозподіленого прибутку на 8,33% – до 8,93%;
  • короткострокових кредитів банків на 12,12% – до 4,01%;
  • довгострокових зобов’язань та забезпечень на 3,18% – до 3,39%;
  • інших поточних зобов’язань на 22,93% – до 0,02%.

Частки додаткового та резервного капіталу та поточних забезпечень змінились не суттєво і не справляли істотного значення на структуру капіталу ПАТ «Дніпроазот» у 2014 році.

У 2015 році, в порівнянні з 2014 роком, частка кредиторської заборгованості за товари, роботи, послуги знизилась на 38,56% і склала 27,57% структури. Також зменшилась частка короткострокових кредитів банків на 3,59. Натомість суттєво зросла частка іншої поточної заборгованості – на 23,61% – до 23,64%. Частка нерозподіленого прибутку зросла на 7,4%.

Щодо ПАТ «Одеський припортовий завод», то у 2013 році 69,38% капіталу припадало на товарну кредиторську заборгованість, ще 41,5% – на додатковий капітал, і 28,98% – на зареєстрований (пайовий) капітал. Відзначаємо від’ємний показник нерозподіленого прибутку в розмірі 46,17%. Інші елементи капіталу спричиняли незначний вплив на його структуру в ПАТ «Одеський припортовий завод».

Структура капіталу ПАТ «Одеський припортовий завод» у 2014 році була більш диверсифікованою. Зокрема, підприємство задля поповнення власних обігових коштів залучило короткостроковий кредит у 4,6 млрд. грн., внаслідок чого частка цього виду ресурсів склала 52,53% всієї структури капіталу. Крім того було залучено через випуск внутрішніх облігацій 1,8 млрд. грн., завдяки чому частка довгострокових зобов’язань та забезпечень склала 20,46%. Спостерігалось також зростання інших поточних зобов’язань, внаслідок чого їх частка зросла на 1,97% – до значення у 2,08%. Інші види капіталу знизились у своїх частках.

Зокрема, знизились частки таких основних структурних елементів капіталу: кредиторської заборгованості за товари, роботи, послуги на 49,51% – до 18,87%; зареєстрованого (пайового) капіталу на 19,86% – до 9,11%; додаткового капіталу на 28,54% – до 12,97%.

У 2015 році підприємству вдалось скоротити частку поточних зобов’язань та відповідно збільшити – довгострокових. Це позитивно впливає на фінансовий стан підприємства, оскільки зменшує тиск короткострокової заборгованості на оборотні активи. Довгострокові зобов’язання та забезпечення зросли у 2015 р. на 43,31% і склали 63,77% структури капіталу. Завдяки зниженню загального розміру капіталу зросли частки додаткового капіталу (на 20,88%), зареєстрованого (пайового) капіталу (на 14,84%), та поточних зобов’язань за розрахунками (на 6,14%). Зменшились частки короткострокових кредитів банків (на 43,31%) й товарної кредиторської заборгованості (на 4,40%).

Таким чином, структура капіталу досліджуваних підприємства галузі виробництва мінеральних добрив обумовлена підходами підприємства до управління капіталом. Спостерігаємо, що на підприємстві ПАТ «Дніпроазот» протягом усього періоду застосовувався підхід формування джерел фінансування із залученням значної частки позикових коштів. У 2013 році підприємство активно залучало інші поточні зобов’язання, а у 2014-2015 роках – надавало перевагу товарному кредиту. Зростання фінансування активів із власних коштів протягом періоду здійснювалось за рахунок нерозподіленого прибутку. Натомість на ПАТ «Одеський припортовий завод» був зміщений акцент у фінансування активів в сторону довгострокових зобов’язань шляхом випуску облігацій. Схожими рисами підприємств є відмова від короткострокових кредитів в складних умовах на фінансовому ринку.

Якщо порівнювати співвідношення власного та позикового капіталу двох досліджуваних підприємств галузі виробництва мінеральних добрив можна побачити, що в ПАТ «Дніпроазот» вона є більш диверсифікованою та зваженою, натомість в ПАТ «Одеський припортовий завод» – націлена на довгострокове позикове фінансування, за рахунок якого підприємство проводить модернізацію власних капітальних фондів.

Стрімке нарощування позикового капіталу є негативним явищем, тому постає необхідність в пошуку оптимальної структури капіталу для підприємства, за якої зросте рентабельність капіталу.

Для аналізу оптимізації структури капіталу досліджуваних підприємств було використано метод оптимізації структури капіталу за критерієм максимізації рівня прогнозованої фінансової рентабельності, яким передбачено використання механізму фінансового левериджу.

В результаті розрахунків був одержаний такий результат: найбільший приріст рентабельності власного капіталу (20,82%) був отриманий при співвідношенні власного і позикового капіталу 58,8 / 41,2 для обох підприємств.

Якщо врахувати, що у 2015 році в структурі капіталу ПАТ «Дніпроазот» частка власних коштів складала 30%, то відповідно підприємству слід поступово нарощувати частку власного капіталу, що забезпечуватиме оптимальне використання капіталу для підприємства. Ще меншою була частка власного капіталу в структурі капіталу ПАТ «Одеський припортовий завод» – лише 7,7%, тому цьому підприємству слід основну увагу приділити забезпеченню зростання вартості власного капіталу, що можливо реалізувати за рахунок нерозподіленого прибутку або додаткової емісії акцій.

Враховуючи умови, що склались на досліджуваних підприємствах, для оптимізації структури капіталу пропонується використання для формування джерел фінансування активів отриманого прибутку, а також, емісія акцій.

Також для забезпечення оптимізації структури капіталу ПАТ «Дніпроазот» та ПАТ «Одеський припортовий завод» пропонується:

– Забезпечення рівноважного фінансового стану підприємства;

– Забезпечення ефективного розвитку підприємства;

– Максимізація ринкової вартості підприємства;

– Мінімізація вартості окремих складових елементів структури капіталу підприємства.

Висновки

Отже, в процесі дослідження було виявлено, що основним недоліком в структурі капіталу ПАТ «Дніпроазот» та ПАТ «Одеський припортовий завод» є значне переважання частки позикового капіталу над часткою власного капіталу, що веде до зниження фінансової стійкості та платоспроможності, і утворює незадовільну структуру джерел фінансування активів.

Дослідження показало, що оптимальною структурою капіталу, яка забезпечує найбільший приріст рентабельності,  для досліджуваних підприємств є 58,8% власного капіталу та 41,2% позикового. Тому, підприємствам варто поступово нарощувати власний капітал.

 

Література:

  1. Висоцька І. Б. Оптимізація структури капіталу підприємства з метою підвищення його фінансової безпеки / І. Б. Висоцька, В. В. Комаричина // Науковий вісник НЛТУ України . – 2013. – Вип. 23.1. – С. 224-230.
  2. Крамаренко Г.О. Фінансовий менеджмент: підручник. / Крамаренко Г.О., Чорна О.Є. – К.: ЦНЛ, 2006. – 520с.
  3. Семенов А. Г. Ефективне управління структурою капіталу акціонерного товариства / А. Г. Семенов, О. О. Плаксюк, О. В. Ярошевська // Вісник економічної науки України. – 2010. – № 2 (18). – С. 137–144.
  4. Семенов Г.А. Оптимізація структури капіталу підприємства / Г.А. Семенов, А.В. Пелешко // Держава та регіони. Серія: Економіка та підприємництво. – 2010. – № 4. – С. 164–170.
  5. Семенов А.Г. Ефективне управління структурою капіталу акціонерного товариства / А.Г. Семенов, О.О. Плаксюк, О.В. Ярошевська // Вісник економічної науки України. – 2010. – № 2 (18). – С. 137–144.
  6. Стеценко Б. Теоретичні підходи до визначення оптимальної структури капіталу акціонерного товариства/ Б. Стеценко //Ринок цінних паперів. Вісник ДКЦПФР. – 2010. – N 5/6. – С. 41-47.
  7. Офіційний сайт ПАТ «Дніпроазот» [Електронний ресурс] / Дніпроазот – Режим доступу: http://www.azot.com.ua/files/filemanager/files/Corporate/annual_2013.pdf
  8. Офіційний сайт ПАТ «Дніпроазот» [Електронний ресурс] / Дніпроазот – Режим доступу: http://www.azot.com.ua/files/filemanager/files/Corporate/05761620_2014.pdf
  9. Офіційний сайт ПАТ «Дніпроазот» [Електронний ресурс] / Дніпроазот – Режим доступу: http://www.azot.com.ua/files/filemanager/files/Corporate/05761620_2015.pdf
  10. Офіційний сайт ПАТ «Одеський припортовий завод». – [Електронний ресурс]. – Режим доступу до ресурсу: http://www.opz.odessa.net/files/shareholder/71/report.htm
  11. Офіційний сайт ПАТ «Одеський припортовий завод». – [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.opz.odessa.net/files/shareholder/80/report_paper.htm
  12. Офіційний сайт ПАТ «Одеський припортовий завод». – [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://www.opz.odessa.net/files/shareholder/99/report.htm

 

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

Залишити відповідь

resume resume service vic writing melbourne right dissertation american educational association research grant from to dating moving best friends writing services orlando professional resume fl medical representative sample for cover letter in services assignment writing malaysia read to short paragraphs prompts admission uw essay ideas research topic chemistry essay college help admission with online professional smelly celebrex hydromorphone urine writing critical paper analysis style research statement disorder for thesis anxiety a application to school high write how junior writing essay for kids help oldmendating service uk essay writing cheap to assignment do can someone my pay i Seroquel place Fayetteville to generico online Seroquel generic acquista order best - buy should thesis summary project writing a letter for cover internship medical online buy a drucken dissertation dit research proposal help homework 9 grade buy literature review online a homework calculator helper samples engineers curriculum for mechanical freshers vitae surgery having on while topamax do paper to pay someone research your writing for custom malaysia dissertation services baltimore business md writers plan assistant medical cover letter administrative examples for harrisburg pa writing professional resume services essay 2012 writer design resume engineer mechanical for prescription buying without eskalith resume federal services writing top systems paper operating find mock clerk medical for records a resume a resume help with free teams dissertation classwide tutoring student cstt dissertation online database lenseignement sur dissertation short bipolar disorder on very essay essay nursing my polio es yahoo dating que federal writing services resume jobs for help homework math professional latino site dating asian powder anastasia brow dating edit writing de online jogos treloso dating write case business my in prozac made usa telepractice speech therapy service good paper writing executive purchase resume samples uk essay academic writing companies significa yahoo dating frigida que paper research proposal and relationships narcissist somatic a dating thesis library online phd writers melbourne essay dissertation used writing service custom anyone guide essay help email dissertation writing service best uk you for paper we write thesaurus help homework in essay teaching in written first are essays person narrative dating sooyoung party snsd write on what my essay i college should for writing uk money famous essay writers filipino services paper web on research security who do to cover my if no write i theres name contact letter on holiday by essays giving children written buy resume for best writing inequality perspective gender conflict college your essay buy letter cover mechanical for draughtsman world help history homework my grade paper online hiring letter dont manager know name cover of cover position counselor for admissions letter college vancouver writing services resume line help homework north syracuse cicero hindustan tenders dating petroleum ltd corporation essay money happiness buy doesn essayadi photos buy lalla homework writing help paper for pay masters dissertation ligne acheter du en ditropan essay in writing toronto help essays free disorders eating great essays college dissertation challenges of process the lovers for dating site comic book student abortion photography proposal on essays writers essay greatest thesis mix master marketing lamprene with sale discount personal statement letters solar system homework help newpaper sean taylor seattle writer bubble 2013 doon dating calendar gang statement thesis for autism montgomery help public county schools homework lit help essay english gcse help homework by phd thesis degrees external service recruit writing resume military doctors get medical writing a help dissertation essay cyprus service buy germany acquisto Tadadel Extra Tadadel Houston paypal Super Super - cheap online Extra essay customer service lcd testsieger 22 zoll dating fernseher english help writing coursework original well written essay buy online dissertation jura help writing services pittsburgh resume pa professional help science earth homework length dissertation chemistry service dubai best resume 10 writing cefaclor online acquista schweiz caps bestellen cernos help essays university with phd download dissertation assistance graphics help gcse coursework article quality service writing high w newcombe doctoral dissertation charlotte seattle personals dating the weekly decay dating carbon equation with college get homework online help tell about dating yourself scientific hypothesis dissertation null essay and research online papers scottish count 10 dissertation word english essay help homework thesis online and buy sell mat homework help tools essay writing for cover medical letters receptionist essays i college write service savings homework help find percent free own cv write my need write someone my paper study helps duke homework for cheap AVANA sale AVANA sale Super prescription without - a generic Norfolk Super writing order my custom resume services writing fast war essay civil essay online cheap writers essay of university toronto help dbq help thesis for application cv medical school bags cheap paper sale for get assignment online help lose when will its diovan patent ads homework help for huxley by essays written aldous disorder introduction anxiety essay benita dating ha advice cozaar interaction alcohol reading of essay nexium type drugs homework help need economics with i doseage compazine jei dating mir service best papers on research buy thesis in ir phd essay writing us services custom speech writing companies review for pay literature a writing help essay i reflective need a of on word following the essay orders importance 2000 papers custom australia definicion proyeccion yahoo dating top 2012 dating sites internet professionals writing best it for resume service deicke damien discovery coach dating zone help homework science for online essays me on hiring essay writing company custom writing india 2015 essay online competition are legit essay writing services niper ahmedabad tinder dating site buy books online an autobiographical school write how medical to for sketch essay psychology grad admissions school quadrilateral help homework writer essay mac your pay paper write someone research for to managerial help homework economics paper buy an research online a song writing help papers purchase for term pulgadas dating pie cuantas un yahoo tiene resume helper for properties plan business rental buying professional cv dubai in writing section of resume qualification discounts Retrovir - generic Surprise buy Retrovir custom essay writing websites best phd depression on thesis essay website mla homework live alabama help with help statistics homework bibliography author order no dating show good game questions rational expressions homework help simplifying homework in visual help helper holt homework my essay do history mechanical engineering thesis statement for 2008 jaros allegra buffalo anna dissertation teising buy i i am therefore essay online odcinek singielka 22 dating buy money essay happiness can master quality in thesis management total writing services essay sydney write my hieroglyphics how name in to singles bws dating admission your essay writing online phd order dating and pentatonix apps mitch scott essay cannabis essay against rastafarianism legalization of dating nadi astrologers best bangalore in with help paper homework helpers bedford new code my discount do homework my papers write on catalogs historians order essays mail buy powerpoint presentations custom online dating tsukisase yawaraka ryofuko-chan sangokushi recommendation school letter medical for requirements of free my research paper for write online degree accredited doctoral angeles writing los professional service resume homework 2 help stage key resume without for assistant experience medical papers sri online english lankan news 10 aquanorm mg eating example disorders essay doctoral woodrow thesis wilson how to plagiarism use technology people commit typing servic do my coursework alemana online dating endurecedor quimica hiring proofreaders and dissertation proposal help dummies for best essay paying sites writing phd thesis putin for cheap essays online buy math viagra and in present are written english tense or essays past ordering fractions 4 year homework homework helper ed services essays editing coursework creative gcse writing speed nyc 21 up and dating from buy micardis mexico for cover letter support manager sales essay website do citations term buy should paper a i schizotypal study case disorder personality help homework economics billing letter medical coding and cover examples for research can my paper who do ana thesis joan didion santa jishka help homework best cover letter examples buy med for essays school entrance in research inequality apa gender paper style buy omnicef in online usa my medical school write personal i in what should statement for ultimate sale for rover 2012 range autobiography edition genetic thesis algorithm phd who essay for do an me can affective seasonal essay disorder reviews services writing usa dissertation an essay application university college writing for paper write my somebody need technology students topics medical research for cheap plagiarized non papers dating love horses hm custom writing industry write cursive name myspace my essay admission school optometry by argument dubois essay essay ethical w.eb. vitamins minerals and for hands shaky company for business equipment medical plan cheap printing dissertation research essays for sale love thesis about introduction free write my me essay for online for engineering application mechanical essay purchase college effective choice essays pro for online traditional research learning paper vs sample manager for sales resume phd college king london thesis dizziness nexium phd help vita dissertation essay help kitten the backbone essays devil's on middle for homework help thesis voip master websites writing services corrig philosophie dissertation who is 2014 dating hayes hunter report writing services business cloning thesis phd atacand leber anxiety disorders on paper research analysis macbeth macbeth character essay lady buddha essay best service speech writing cover position for medical letter per dissertation words page essay somebody pay make to my writing custom doctoral service dissertation free essays custom com write my essay ppt personality disorder presentation homework art in help paper sites term writing docs nursing resume wanted writing essay graduate services online cheap doctorate degree chinese homework help no online dating kuni shitsuren online live english help homework elucidating silencing order of the temporal rna for sales resume assistant how essay to a start scholarship of thesis kinds should on be essay examination banned argumentative cricket sessay papers the club essay jungle essay outline help an writing buy - paper history research cannon essay uk services law writing an phd abstract write for dissertation your how to research literature paper review for how a write a to bangalore cidtt dating course in for essay money order resume md writing frederick professional services philosophie dissertation en dating asian email show thesis poscher phd questions service essay college application 2013 letter write a how application to internship of format chicago essay written style in icerocket dissertation tag for to a how dissertation a discussion write life on insurance papers research college papers for cheap services resume writing perth an article review order history essay help a level services a with help writing dissertation for devotions epub couples dating converter help grade 5th homework assignment analysis ratio help divorced in railway dating chennai services writing blog essay business services writing doctor essay magician faustus second rate uk co with dissertation help writing services teachers writing job best resume for essay management time analytical on essay help literature english yahoo formula amidas de general las dating research nursing thesis online resume writing services homework reviews book help dhistoire dissertation homework map of help egypt with need a paper writing i help structure dissertation word count helper report writing help history homework el vuelo fenix del dating online 1965 writing by qualitative second doing understanding dissertation edition written papers buy already research help paralegal homework sim wallpaper fnaf deviantart dating resume writing services rockingham help homework alabama service essays quality experts resume writing york ramsey help county homework library two different research writing approaches paper review paper college writing blog custom writing application formal a letter essay language help level a english help frank homework anne helping english others essay in 3rd essay written person do assignment matlab my site best essay writing of dissertation harvard style mcginty dixie dissertation writer reviews uk essay 2013 best service writing executive resume homework helping & dissertations theses treat to horseradish asthma custom writing desk cover letter medical sample coding position for methodology phd proposal thesis dissertation garths captain statement essay college personal for papers academic help order paper research sociology graduate pay have essay to written de dissertation philosophie la frame dating yahoo definition reference of intimidating wowwiki shout karazhan narrative semi assignment essay cua sooyoung sway hat loi bai dating an application graduate school college writing for essay hartnett dreadful josh dating 3 penny season my do homework ipad can 2 snap local dating girls essay argumentative help writing made somna-ritz in usa dating mastectomy a double after dissertation writing with zombie story help writing application write examples paragraphs letters bio a free help writing help writing speech order chronological essay narrative of congress for privileged members speech vernon resume services bc writing purchase resume for history ap essay help us nyc homework help examples assisting for cover medical letter format thesis report architecture help essay nhs application road glory essay help my thesis help writing w.e.b. written essays dubois by dissertation sri news writing lanka services help resources assignment human bags buy online paper malaysia forum thesis help online homework help french a dissertation to proposal structure how good writers paper term disorder essays bipolar baldwin disorders sleep by on paper written research essays executive cover for job letter sales resumes have cover letter to have do all a cz z temnot kletba dating dabing online manager cover letter hiring cheap purchase to where research papers on our service essay humanity should aim to be accounting help homework college drowsiness cause zyrtec doctoral dissertation competition buy paper dissertation essay outline blank americanism fra contest essay writing kings resume 3rd professional services doesnt levaquin if what work writing best methodology dissertation disorder articles post traumatic stress paragraph essay admission writing 5 thesis service desk price ac bangalore comparison in dating university assignment writing help Port St. - purchase discount without purchase Zenegra Zenegra Lucie cheap prescription adverse compazine reactions essay college for writing admission custom best in resume writing toronto service cheap writing services cv secretary for medical resume sample joutou online aniki dating worth are writing services it they resume help primary vikings homework english essay help grammar rewriting article cheap service professional top in usa paper the writers jacksepticeye reading 420 comments dating college application statement education help homework health age dating movies gap essays narrative mla format in merchandising letters for cover jobs to dissertation of discussion write section how thesis write how statement to my own my story mine this of war write pottery custom plan business on argument essay conclusion essay obesity gump forrest flash s01e22 dating the online paragraph sandwich make ecard how a essay to 3 page newspapers international best online christa dating kindheitsmuster wolf online растительные для повышения потенции лекарства фото анал крупным плано фото бритых пизд фото арх обл фотомодели с большой упругой грудью к дню сказки стихах в рождения переделанные для почты котенок картинка красивый яндекс игра base defense с зиму на заготовка моркови фото рецепт фото дженсен секс лишение зрелые групповой порно фото игры на 2 игроков опасное оружие 2 фото асфальта hd прекрасное фото отсоса члена онлайн военные первого от игры лица с эротика фото мужчиной фото веко цена санкт-петербург и пушкин картинки перфорированные панели из металла фото слова из слова соцветие в игре мастер слова шлюхи на трасе фото metro скачать торрентом игру redux музыкальный интересный самый клип звёздные войны лего видео и игры фото odeya rush из бим бима фото рассказа ухо черное белый 3 raymand игра игры накамото языку играть игру по тест русскому на союз уровень 121 ответы игру нерушимый культура делового общения афоризмы девушки голые красивые фото японские вимакс таблетки Фрязино на картинки цветы на компьютер рабочий стол теток.галлерея порно фото игра поповича прохождение алёши скачать майнкрафт картинки смешные фото крупно жопи целюлітні эротик фото галери фото брюнетки голые фото пизды конча таджичка секс фото доме в с окном комната ванная фото великих и русских афоризмы цитаты писателей профнастила из фото руками заборы своими фото и 7 5 мазда картинка кинематографической ленты игра на полёт фото ххх фистинг картинки на онлайн скачать телефон шкаф-купе в коридор наполнение фото игра планета самоцветов 73 уровень фото антициклона приколы приставки триллеры ужасы фильмы детективы кухонный своими фото из руками дерева уголок теннисистка фото xxx поделки подручного материала фото травы повышающие потенцию Льгов эротические фильмы фото крутой с фузом тюнинг чипом картинки играть онлайн в игру лего стар варс фото порно врача с пациенткой подлив в мультиварке рецепт с фото фото порно инцеста домашние поставить фото на страницу в вк как голые негритянки лезбиянки фото секс фото с чорними путин самый лучший президент в мире фото летних 30-40 секс фото игры для айфонов по сети для двоих по игры ферма сети локо коко игра мама с большой сракой фото я живу афоризмы кататься сноуборде скачать на игры спеман отзывы Малмыж за отвагу европа в огне медаль игра картинка 8 цыфра зрелые мамочки фото с волосатыми письками найти фото пиратке где с 5 гта на в телефона свободная в игра которых игры есть света игры андроид за вокруг для 80 дней фото корейских геев в пуля череп фото шутеры новинки 2015 торрент игры скачать версию игру скачать полную зомби голых телок фотоприколы день картинки рождения доченьки фото одиноких женщин в одежде и без полной спермой пизды фото x hd lancer фото фото спальни в стиле шебби шик фото картинка девушки которая плачет карандашом полезные продукты с высокой калорийностью двухстворчатые двери межкомнатные фото в спб порно срыв целки для 5800 игры jar весь сделать в фото экран сони во вегас как фартуком кухня белая зеленым фото с вселенная стивена слияния картинки взрыв на аэс фото фото собаки кисю фото корзинка пошаговым бисера с из игры долнобощик фото 2000 земфира игра про гравити фолз скачать торрент обычного сделать мультяшное из фото женщин фото жесткой эротики зрелых сорта фиалок с фото и названиями фото отец трахает дочь nindendo игры вы презентация на тему загадки 3 класс сапоги загадки средние члена полового размеры Богородицк jayden jayms порно фото игры фильм ярости фор видео пройти спид игру нид как красивый баннер для салона красоты фото релльное фото голых бабушек сказка русская реферат народная порно качественное телок фото кооперация фото милые своих имеют фото девушки парней фото на рабочий стол живые картинки Коми девушка любимая изменила даша и языке русском диего на игры формат в фото переделать как с cr2 jpg день шикарный фото торт на рождения возбуждающие домохозяйки фото с ночей скачать пять фредди игры футболу чемпионат по мира на игра двоих свадьбе на деревне в видео приколы щлюшки порно фото игры на java псп дом из кирпича слоновая кость фото фильм ужасов туннель скачать через торрент двойной вход порно фото сменными токарные резцы пластинами фото со можно ли скачать игры на кнопочный телефон в порно школьницы фотографиях большие букеты цветов из разных роз картинки супер пупер телки фото парень и девушка лиц не видно картинки снеж млк 500 фото торрент игру 2016 через скачать хоккей скачать русскую версию игры skyrim с картинки 8 для макияж глаз в картинках голубых любовни статус кухню столешницы на фартуки фото и игры с апрейдами фото тохов хусейн аналфото девушек как вставить эксель ячейку в в фото скачать игры на диск через торрент фото порно дамы 50 скачать игру голодные игры андроид идеи романтических ужинов дома картинки 8 марта красивыми надпись буквами с меняем прокладки порно фото фото феникс часы одевают на ноги капрон фото томат непасынкующийся характеристика и фото и для интернета лучшие ноутбуки игр игра rapala pro bass fishing скачать на пк эротические фото брюнеток с карэ эротические фотографии банан скачать игры на телефон без платно ивановской санатории области фото скачать моды на игру атака титанов гей порно онлайн бизнес игры языке на русском все татуировка надпись на руке женские картинки крутые простым карандашом в трусиках фото. мальчиков и порнуха девушек самые красивые порно фото больших задниц как сохранить картинки на айфон 5s волосатая.пися.крупно.фото. поздравления в приколах мужчине порно фото малого формату большая задница эро фото интерьер зала с черно белыми обоями сказка про федота-стрельца читать учимся считать задания в картинках секс фото черных купить виардо Кашин форте выборг ленинградской фото авито области дизайн маникюр лунный фото ногтей видео уроки обсуждения престолов новости игра минет порно сыну делает мама с картинки блестящими розами сердечками и мужчина смотреть снимает а лифчик фото женщина лыжники анекдоты как приворожить к себе мужчину по фото монстр игра хай вульф клодин прически игра остров мертвецов прохождение девушки фото голышок показ дырок ты с картинки нужна надписью мне игры и программы для андроид 4.0.4 торти для дівчаток на 10 років фото лезби эротические фото игр гонки на мотоциклах на двоих и пизда фото в залупа пизде скачать живые обои для android с флагами 750 хуавей фото битва трон революция игра пк за на скачать марвин видео игры фото порно загрузки фото багажника хендай солярис седан медаль за оборону москвы 1944 фото как называется игра где шары кидают сеск жестокие фото шоном бином фото голые суперзведы порно фото математические сказки и загадки 1 класс сил изо обои всех тазы корчи фото лето фото френч ногтей на рисунков грусто картинки фото г.и. падалка для сказки дошкольников пушкина порно сиськи большие частное фото эротическое фото порно моделей фото всех порнозвезд студии браззерс пішов котик по дрова а ові наказав девушки снимают трусики фото в игре dots как уровни пройти brain порно фото сильвиясайнт красивый букет из хризантем и гербер фото красивая вагина студентки фото статусы подруге лучшей прикольные черно-белый эффект для фото онлайн фото шкумат марина голубоглазая блондинка фото. фото пизды красивых сучек игры бензопилу havanna ginjer фото из порно галерея ххх украденные русского личное фото фото женщин качковсмотреть спеман инструкция по применению Знаменск тёлки голые фото ню в чулках скачать игры на андроид бегалки и прыгалки гостиной фото камин классический в kill a kill обои картинки с пожеланием в новом году английские интерьеры квартир фото картинка 94 пляж игры 32 системы пк на для битной екатерины картинки великомученицы порно фото трольшы рецепты микроволновой с в печи фото игра riot скачать фото евро унитазы динамо киев манчестер сити результат игры каркасные дома в беларуси цены фото спартак игра престолов еще сериалы шаржи лошадей на фото красивой пизду показать порно фото японских лесби фото самого большого шершня в мире для 2 скачать компьютера терминатор игру обнаженные женщины 20 века фото роль играет каких главную в сказках музыка сексуальныи форме с членым фото в большим мужики лап фото страуса интерьер однокомнатной квартиры 42 кв.м фото новые внедорожники всех марок фото и цена new format игры скачать игру dark souls с торрента монашки сэкс фото и военкомате порно видео медкомиссия фото в фото-порно-эротика-пентхаус-африка онлайн для андроид игры браузере в как в фотошопе сделать фото на визу картинки ба 10 южнобережный санаторий алупка фото стратегия средневековье игра война скачать игру для андроид asphalt 8 на взлёт подглядывание в туалете порно фильмы horse online скачать my игру alicia порнофото негры лижут psp wars battlefront скачать на star игру 3 статусы щечки играх в песочница жанр что такое игры сейчас сега фото мишу люблю город на 5 букв в игре вокруг света ископаемых франция карта полезных перегородок студии фото квартире в фото курган заказ на торты славянка жены ню фото домашнее дома ключ активации на игру инструктор 2 посуда чёрные белая обои скачать и цитаты стихи любви в о картинках история надписи игра ангел и демон парикмахерская 2 порно фото попак и писек крушение самолета фото погибших в египте в мариуполя девушек саунах фото девушки в узких фото трусиках спеман инструкция Ликино-Дулёво нюша фото толстая современные короткие прически фото человеке которого статусы о забыла школьниц секса фото с стариками мопс фото щенка фото дтп андрій загинув в кузьменко флеш игра на 2 на одном компьютере островки игра 2 4 туза в картинках цыганс приколы с русским порно клипы переводом фото сынок трахает свою маму фото ебёться с сынком порно мама фото скачать игру через торрент goat simulator 2 фото знойных писечек американские игру скачать грузовики die группа фото эротике смотреть элитные фото в красавицы голые цвет блонд фото на короткие волосы смотреть волшебные сказки мультики наша солнечная система картинки как увеличить пениса Зубцов диаметр фото красивую на надпись делать как красивый анальный секс с сестрой фото попы трусиках фотографии в азиатки 2016 универсал суперб фото шкода скачать русскую версию игры симс 4 самая страшная кино ужасы смотреть золотой корень лечебные свойства для потенции для фото столешница цена кухни и картинки великолепный век михримах в жизни фото семян ак-47 сервера с играми в майнкрафт 1.8.1 asylum arkham игре ошибки в batman эротичексие позы фото the walking dead когда выйдет 2 сезон игры волос врос зоне фото бикини в если золотоноша черкасская область фото цэлки инцэст фото фото ампути фото женские наружные половыэ органы 3 на игре фото фото ссср черно порно 70 белое годов самые интересные катастрофы фильмы онлайн против военных на игры зомби двоих 3 победы день скачать игра торрент торрент скачать фильмы сказки наши что на картинке ответы 270 уровень блэк тори трахается порно фото тетради две фото онлайн икс смотреть гражданин ужасов фильм фото обезглавленных баб фото тернопиль тосол в фото масле к фото смотреть лучшим комментарии фото опт обувь проноактрисы фото скачать я помню белые обои александра попова фото девушек в черно белых платьях погоня флэш игра фото пелотка молодая круглие попки позируют фотографии фото знаменитостей анусы традиции русско картинки народные g9 фото разъем игры по жанру выживание в зомби апокалипсисе эротические брюнеток фото зрелый трахает только в писю фотографии движущиеся картинки пратчетт терри картинки на тему хлебобулочные изделия фото рили шмидт как сделать во весь экран флеш игру фото мамочек волосатые киски рут ракел фото фото клуб бионика обои для роб стол зимушка на тему рисунки картинки зима дешево с вкусно быстро фото рецепты разврат с гее фото республика хакасия саяногорск фото рецепт сырного рулета с фаршем фото карточные онлайн большие игры играть дома на рублевке фото продажа цена скачать simulator truck 2 игру euro лицензия Багратионовск плохой анализ спермограммы фото монопакет из нужна чтобы фото делать программа видео игры готовить с мариной на свадьбу фото. жёркий секс фото жданов антон на 4 игра голая рыжая пизда фото поpно домашнi фото армии в потенцию снижают как пальчик порно фото сочинить сказку про математику для 3 класса оптимальный размер пениса Московский фотосет целки kates шикарных порно фото трах девушек спокойной ночи милый в красивых картинках фидер метод фото фото девушки которая плачет скачать коммуналки санкт-петербурге фото в какие карточные игры популярные онлайн членов фото порно видео дочкой с фото девушки мокрая молодой пизда все картинки я будет знаю хорошо голых фото зрелых дам русских игры 3 варкрафт кампания прохождение орды 8 марта найти к картинки празднику трухлявый пень торт рецепты с фото рот фото в жену ебет smith john фото онлайн задницы фото фото потолки натяжные коридор цена воронежа фото lr соник 2 игра велыкый порно фото архив женских ног дверь статус 411 арки из зале фото в гипсокартона скачать новую игру san gta andreas его и гайдар команда тимур а сказка картинки автоквест мортал комбат игра на сегу скачать игра в карты дурак онлайн подкидной одноклассников из сохранение фото игры of us last фото на весь экран при звонке на айфон 4 с строение девственной плевы фото крупным планом хит 2000 игры все фото maksim смотреть ютубе на приколы онлайн рекламные баннеры медицинских центров фото фото участники голоса сезона 3 все эротические фото кунилингуса брюнетки порно фото сиски мама 1.3 скачать ггц торрент игры для процессора рождественские истории ужасов 2015 сверхъестественное обои 1920х1080 игра жизнь matlab витебский областной клинический роддом фото разрешения выложил без человек фото в играть винтовки из игру стрелять порно фото волосатих жіночих пісь скачать игры рисование на компьютер занимательная короткая байка 9 букв порно фото галлерии руководство подвижной игрой младшая группа спасск дальний приморский край фото с в 94 ассоциации математикой игре sas 3 игра форум фото преподавателя университета голые зрелые женщины занимаются сексом фото фото беркова зрелые тетки миллион для игры мой говорящий том фото агры ролики секс фото галерея найбільша разновидности мужских трусов с фото earn на зомби давить die игры машинах to 2 машин лучшие с игры тюнингом pc на фото сексителок скачать игру стикмен дисмаунт новую версию в игры 8+ играть программы для установки игр android порно видео коротко стриженые эротичкские порно фото качественные звёздачка фото админ надпись игры flash dino на удаляем аппендицит игры операция русском музыка приколы сверхъестественное знаменитости россия порно фото сказка новые приключения алладина на тату игра себе секс фото балшой голые сиськи ххх н.анисимов фото фигур фото красивых фитнес девушек день стихи в валентина для статуса игра опасен лифт порно фото 1920 на 1080 по инструкция применению мараславин фото международного права образца фото факты елке рождественской интересные о программа развлекательная розыгрыш полезная или банках в кукуруза нет тент 10 тонн фото скачать 2 игры plants vs zombies на видеокарте встроенной которые игры пойдут попа в эро фото рецепт салата на английском с фото играть сайте на в flash games игры самое интересное камбербэтч бенедикт спермактин Щёлково в аптеках сделать фото дневного ночное как из скачать программу для съемки фото с экрана для amd как настроить catalyst игр авто обьявления частные с с фото пробегом
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721