ЗАБЕЗПЕЧЕННЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТІ ДІЯЛЬНОСТІ ПІДПРИЄМСТВА

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

В статті обґрунтовано шляхи забезпечення рентабельності діяльності ПАТ «Закарпаттяобленерго» на основі використання детермінованих моделей факторного аналізу.

Ключові слова: прибуток, рентабельність активів, рентабельність інвестованого капіталу, рентабельність власного капіталу, валова рентабельність реалізованої продукції, операційна рентабельність реалізованої продукції та чиста рентабельність реалізованої продукції, факторні моделі.

В статье обоснованы пути обеспечения рентабельности деятельности ОАО «Закарпатьеоблэнерго» на основе использования детерминированных моделей факторного анализа.

Ключевые слова: прибыль, рентабельность активов, рентабельность инвестированного капитала, рентабельность собственного капитала, валовая рентабельность реализованной продукции, операционная рентабельность реализованной продукции и чистая рентабельность реализованной продукции, факторные модели.

In article, ways of ensuring profitability of activity of JSC «Zakarpatyeoblenergo» based on use of the determined models of the factorial analysis are proved.

Keywords: profit, profitability of assets, profitability of the invested capital, profitability of own capital, gross profitability of realized production, operational profitability of realized production and true profitability of realized production, factorial models.

Постановка проблеми. Для оцінки рівня ефективності роботи підприємства одержуваний результат (чистий прибуток), зіставляється з витратами або використовуваними ресурсами, що відображається у рентабельності. Показники рентабельності більш повно, ніж прибуток, відображають остаточні результати господарської діяльності підприємства. Вони характеризують ефективність роботи підприємства в цілому, прибутковість різних напрямів діяльності, окупність витрат тощо. Величина показників рентабельності показує співвідношення ефекту з наявними або використаними ресурсами. Показники рентабельності зазвичай використовуються для оцінки діяльності підприємства і як інструмент в інвестиційній політиці та ціноутворенні.

Аналіз останніх досліджень та публікацій. Теоретичні засади зростання бізнесу за рахунок дослідження рентабельності закладені в наукових працях М. Міллера і Ф. Модільяні [3, с. 421]. Поточні світові надбання оцінювання впливу рентабельності на управління підприємством зведено в дослідженні А. Дамодарана [2]. Крім того, аналізу ефективності окремих оціночних коефіцієнтів зростання присвячені праці Дж. Найта, Р. Морина, Ш. Джарелла, Г. Фрідла, Т. Кеттенрінга, Н.О. Щербакової, Л.Д. Волкова та інших. Враховуючи це, існує необхідність у подальшому використанні наведених підходів для розробки конкретних практичних рекомендацій щодо забезпечення рентабельності діяльності підприємства, які враховуватимуть особливості  його господарської діяльності.

Мета і завдання дослідження. Мета дослідження полягає у визначенні шляхів забезпечення рентабельності діяльності підприємства на основі використання детермінованих факторних моделей.

Для досягнення поставленої мети дослідження необхідно з’ясувати підходи до оцінки рентабельності, дослідити її формування на прикладі ПАТ «Закарпаттяобленерго», а також обґрунтувати шляхи забезпечення.

Виклад основного матеріалу. ПАТ «Закарпаттяобленерго» є обласним електрогенеруючим підприємством. Форма власності – публічне акціонерне товариство. Половина акцій підприємства є державними, а інші 50% належать ТОВ «Енергетична Україна ТВ». Досліджуване підприємство розташоване в м. Ужгороді та займається такими видами діяльності, як виробництвом електричної і теплової енергії, передача електроенергії місцевими локальними мережами та постачання електроенергії споживачам області; комерційно-посередницька діяльність; надання послуги населенню та організаціям (електромонтажні роботи); санаторно-курортні послуги [8].

Рентабельність безпосередньо пов’язана з величиною прибутку. Проте її не можна ототожнювати з абсолютною сумою одержаного прибутку. Вона вимірюється за допомогою цілої системи відносних показників (рентабельність активів (ROA), рентабельність інвестованого капіталу (ROI), рентабельність власного капіталу (ROE), валова рентабельність реалізованої продукції (GMP), операційна рентабельність реалізованої продукції (OIM) та чиста рентабельність реалізованої продукції (NPM)), що характеризують ефективність роботи підприємства в цілому, прибутковість різних напрямів діяльності (виробничою, комерційною, інвестиційною тощо), вигідність виробництва окремих видів продукції (робіт, послуг).

У світовій практиці найбільш розповсюджені дві моделі, які визначають фактори впливу на рентабельність: модель фірми «Du Pont» та модель американського вченого Асвата Дамодарана. Обидві моделі беруть за основу показник рентабельності власного капіталу, оскільки вважають, що саме цей показник є найбільш важливим серед інших показників рентабельності. Ці дві моделі характеризують нам зміну рентабельності власного капіталу (ROE) в залежності від зміни кожного фактора впливу (зміну активів, податку на прибуток, зміну виручки від реалізації). Модель «Du Pont» є більш розповсюдженою, ніж модель А. Дамодарана, оскільки вона є набагато легшою та показує той же результат. Модель Дамодарана більш деталізовано розписує фактори, ніж модель «Du Pont». Однак, обидві ці моделі використовуються західними науковцями при проведенні факторного аналізу рентабельності власного капіталу.

Для дослідження показників рентабельності було обрано ПАТ «Закарпаттяобленерго». Прибуток ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2010-2012 рр. мав позитивну динаміку. З цього можна припустити, що підприємством проводилася ефективна політика контролю доходів та витрат протягом досліджуваного періоду (табл. 1).

Таблиця 1

Динаміка фінансових результатів ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2010-2012 рр.

Показник

Абсолютне значення,

тис. грн.

Абсолютний приріст, тис. грн.

Темп приросту, %

2010 р.

2011 р.

2012 р.

2011-2010

2012-2011

2011/2010

2012/2011

Валовий прибуток

52094

107265

108159

55171

894

105,91

0,83

Прибуток від операційної діяльності

6401

25247

60414

18846

35167

294,42

139,29

Прибуток від звичайної діяльності до оподаткування

8428

25981

63640

17553

37659

208,27

144,95

Прибуток від звичайної діяльності

3973

4492

50037

519

45545

13,06

1013,91

Чистий прибуток

3973

4492

50037

519

45545

13,06

1013,91

Джерело: [5, 6, 7].

Динаміка прибутку ПАТ «Закарпаттяобленерго» відображається тенденцією до різкого зростання аналізованих показників за 2010-2012 рр. Найбільшого росту зазнав прибуток від звичайної діяльності: у 2012 р. порівняно з 2011 р. його приріст становив 1013,91%, або 45545 тис. грн. В даному випадку прибуток від звичайної діяльності рівний чистому прибутку за дані три роки, оскільки відсутні надзвичайні доходи та витрати. В період з 2010 р. по 2011 р. найбільший приріст мав прибуток від операційної діяльності: 294,42% або 18846 тис. грн. Валовий прибуток та прибуток від звичайної діяльності до оподаткування збільшилися на 105,91% (55171 тис. грн.) та 208,91% (17553 тис. грн.) відповідно. Чистий прибуток хоч і мав різке збільшення у 2012 р., але за 2010-2011 рр. мала місце порівняно повільна тенденція до зростання: темп приросту склав 13,06% або 519 тис. грн. (його ріст був найповільніший).

За 2011-2012 рр. динаміка прибутку ПАТ «Закарпаттяобленерго» була позитивною, але мала дещо інший характер. Валовий прибуток, прибуток від операційної діяльності, прибуток від звичайної діяльності до оподаткування все ще зростали, але вже повільнішими темпами, ніж за період 2010-2011 рр. Валовий прибуток збільшився всього на 0,83% (894 тис. грн.), прибуток від операційної діяльності – 139,29% (35167 тис. грн.), а прибуток від звичайної діяльності до оподаткування – 144,95% (37659 тис. грн.). З 2011 р. по 2012 р. чистий прибуток різко збільшився на 1013,91%. Така ситуація щодо динаміки прибутку підприємства була спричинена коливанням суми доходів та витрат ПАТ «Закарпаттяобленерго». Протягом 2010-2012 рр. підприємство мало чистий прибуток менший, ніж операційний та валовий. Така ситуація може свідчити про неефективну неосновну діяльність підприємства.

Для більш детального аналізу порівняння ефективності діяльності ПАТ «Закарпаттяобленерго» проведемо оцінку основних показників рентабельності (див. табл. 2).

Таблиця 2

Динаміка показників рентабельності інвестицій та продажів ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2010-2012 рр.

Показник

Абсолютне значення, %

Абсолютний приріст,

в. п.

2010 р.

2011 р.

2012 р.

2011-2010

2012-2011

ROA

0,77

1,07

9,40

0,29

8,33

ROI

0,95

1,33

11,90

0,38

10,58

ROE

2,17

2,42

21,47

0,25

19,05

GMP

8,69

14,29

12,72

5,60

-1,57

OIM

5,35

11,28

9,91

5,92

-1,37

NPM

0,66

0,60

5,89

-0,06

5,29

 

Стан показників рентабельності ПАТ «Закарпаттяобленерго» протягом 2010-2012 рр. був відносно задовільним. За досліджуваний період загальна рентабельність інвестицій мала позитивну динаміку, зокрема: рентабельність активів протягом 2011-2012 рр. зросла на 8,33 в. п., рентабельність інвестованого капіталу – на 10,58 в. п., а рентабельність власного капіталу – на 19,05 в. п.

Протягом 2011-2012 рр. показники рентабельність продажів даного підприємства мали наступну динаміку: валова рентабельність реалізації продукції зменшилася на 1,57 в. п., операційні рентабельність – на 1,37 в. п., але чиста рентабельність реалізованої продукції зросла аж на 5,29 в. п., що є основним показником серед коефіцієнтів ефективності продажів.

На основі факторної моделі А. Дамодарана проаналізуємо вплив 1 акції підприємства на чистий прибуток за допомогою показників дохідності капіталу та рентабельності власного капіталу (табл. 3).

Таблиця 3

Динаміка формування дохідності капіталу та рентабельності власного капіталу за моделлю Дамодарана для ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2011-2012 рр.

Показник

Формула

Абсолютне значення

2011 р.

2012 р.

Власний капітал, тис. грн.

185423

233043

Позиковий капітал, тис. грн.

335190

314002

Баланс, тис. грн.

521450

547650

Нерозподілений прибуток (непокритий збиток), тис. грн.

-70756

-15887

Чистий прибуток, тис. грн.

4492

50037

Фінансові витрати, тис. грн.

-1062

-1442

EBIT, тис. грн.

25247

60414

Т (ставка податку на прибуток), %

23

21

ROC (дохідність капіталу)

0,0369

0,0915

kнп (коефіцієнт нерозподіленого прибутку)

-15,75

-0,32

Впк (вартість залучених боргів)

0,0032

0,0046

ROE (рентабельність власного капіталу), %

9,92

21,00

Крім того, балансова вартість капіталу підприємства у 2010 р. складала 527009 тис. грн.

На основі факторної моделі Дамодарана дійшли до висновку, що рентабельність власного капіталу збільшилася з 9,92% до 21%. Найбільший вплив на таку динаміку склало різке зменшення непокритого збитку у 2012 р. порівняно з 2011 р., зменшення позикового капіталу, збільшення чистого прибутку на 1013,91% та операційного прибутку на 139,29% за 2011-2012 рр.

Звідси випливає, що:

 

Отже, у 2012 р. фактичне зростання чистого прибутку для ПАТ «Закарпаттяобленерго» досягло 4,41%.

Інформативна цінність оцінювання кожного окремого мультиплікатора є низькою, результати досить суперечливі. Вищенаведена модель оцінювання зростання дозволяє оцінити вплив зміни окремих елементів на результативний темп приросту чистого прибутку (і, як наслідок, вартісного мультиплікатора EPS). Таке оцінювання передбачатиме використання методів факторного аналізу, які притаманні мультиплікативно-адитивним моделям.

Проте визначити, наскільки саме вплинула зміна того чи іншого фінансового показника на динаміку результативного показника прибутку підприємства (і, як наслідок, результативного EPS) є достатньо складним завданням. Вирішити це завдання можна завдяки застосуванню іншої моделі – моделі «Du Pont», яка також передбачає визначення зміни ROE. Отже, зазначена модель може також застосовуватись для оцінювання зростання ефективності діяльності, але на основі інших фінансових мультиплікаторів. Різні варіації моделі «Du Pont» можуть включати від двох до п’яти фінансових мультиплікаторів, що разом із вищенаведеною моделлю дають змогу системно оцінити ефективність діяльності (табл. 4).

Таблиця 4

Динаміка формування рентабельності власного капіталу за моделлю «Du Pont» для ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2011-2012 рр.

Показник

Абсолютне значення

Абсолютний приріст

2011 р.

2012 р.

2012-2011

EBT, тис. грн.

25981

63640

37659

Податок на прибуток, тис. грн.

21489

13603

-7886

Чистий прибуток, тис. грн.

4492

50037

45545

Чистий дохід, тис. грн.

750794

850242

99448

Середньорічний обсяг капіталу, тис. грн.

524229,5

534550

10320,5

Середньорічний обсяг власного капіталу, тис. грн.

184357

209233

24876

EBIT, тис. грн.

25247

60414

35167

Рентабельність продажів (ROS), %

3,36

7,11

3,74

Коефіцієнт оборотності капіталу (Коб.)

1,43

1,59

0,16

Мультиплікатор капіталу (МК)

2,84

2,55

-0,29

Коефіцієнт податкового навантаження (ПН)

0,17

0,79

0,61

Коефіцієнт відсоткового навантаження (ВН)

1,03

1,05

0,02

ROE, %

2,44

23,91

21,47

Джерело: [5, 6, 7].

На основі вихідних даних для моделі «Du Pont» спостерігаємо збільшення рентабельності власного капіталу з 2,44% у 2011 р. до 23,91% у 2012 р. Така динаміка є позитивною та означає, що у 1 грн. вкладених коштів у підприємство його власниками, останні отримують 23,91 коп. чистого прибутку. ROE був розрахований на основі п’яти факторів, таких як: рентабельність продаж, коефіцієнта оборотності, мультиплікатора капіталу, коефіцієнта податкового та відсоткового навантаження за наступною формулою:

                                     (1)

Оцінимо вплив кожного чинника на динаміку зростання діяльності в аналізованому періоді через застосування методу ланцюгових підстановок (останній полягає в поступовій заміні базисної величини кожного факторного показника на фактичну в аналізованому періоді):

1)  ;

2)  ∆ROEПН:

,

отже, ∆ROEПН=11,08%-2,44%=8,64%;

3)  ∆ROEВН:

,

отже, ∆ROEВН=11,34%-11,08%=0,26%;

4)  ∆ROEROS:

,

отже, ∆ROEВН=23,97%-11,34%=12,63%;

5)  ∆ROEКоб.:

,

отже, ∆ROEКоб.=26,62%-23,97%=2,65%;

6)  ∆ROEМК:

 

отже, ∆ROEМК=23,91%-26,62%=-2,71%.

Перевірка: (8,64+0,26+12,63+2,65-2,71)%=21,47%.

Факторний аналіз рентабельності власного капіталу виявив, що річне збільшення ROE відбулося на 21,47 в. п. Одночасно збільшилося податкове навантаженням на 0,61 в. п., відсоткове навантаження на 0,02 в. п., зріс коефіцієнт оборотності капіталу на 0,16, а також збільшилася рентабельності продажів на 3,74 в. п., зменшився мультиплікатор капіталу 0,29. Зокрема, результативний ROE збільшився на 8,64 в. п. і 0,26 в. п. за рахунок збільшення відповідно податкового і відсоткового навантаження, а також зріс на 12,63 в. п., 2,65 в. п. і зменшився на 2,71 в. п. за рахунок підвищення відповідно ROS, оборотності капіталу та зменшенням мультиплікатора капіталу підприємства відповідно. Отримуємо, що найбільший вплив на зміну рентабельності власного капіталу спричинило збільшення рентабельності продажів більше, ніж в два рази.

Висновки. Прибутки та рентабельність діяльності ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2011-2012 рр. були невисокими, проте мали позитивний приріст. Рентабельність власного капіталу протягом 2011-2012 рр. збільшилася з 9,92% до 21%. За моделлю Дамодарана найбільший вплив на таку динаміку склало різке зменшення непокритого збитку у 2012 р. порівняно з 2011 р., зменшення позикового капіталу, збільшення чистого прибутку на 1013,91% та операційного прибутку на 139,29% за 2011-2012 рр. Кожна акція підприємства, яка знаходилася в обороті, приносила йому 4,41% чистого прибутку від її вартості.

При аналізі за допомогою факторної моделі «Du Pont» найбільш суттєвий вплив на збільшення рентабельності власного капіталу за 2011-2012 рр. здійснила рентабельність продажів. З п’яти факторів негативний вплив на зміну ROE мав тільки мультиплікатор капіталу: при його зменшенні на 0,29 відбулося зменшення результативного показника на 2,71 в. п.

Якби підприємство не зменшувало обсяги продажів електроенергії у 2012 р., то відповідні показники рентабельності продажів зросли б. За умов дотримання пропонованих вимог чиста рентабельність реалізації продукції досягнула би значення 6,26%, що на 0,37 в. п. більше від поточного показника. Зокрема, протягом 2011-2012 рр. чистий дохід збільшився би на 18,2%, а не на 13,25%, як це було насправді, собівартість реалізованої продукції зросла б на 20,27%, а не на 15,31%, а зростання чистого прибутку могло становити 1137,52% на відміну від 1013,91%, що відбулося у останньому році.

СПИСОК ВИКОРИСТАНИХ ДЖЕРЕЛ

  1. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры: Учебник / В.В. Ковалев. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 560 с.
  2. Заворотній Р.І. Запровадження факторних моделей в оцінювання зростання вітчизняного бізнесу / Р.І. Заворотній // Актуальні проблеми економіки. – 2012. – №3 (129). – с. 312-321. – [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://ir.kneu.edu.ua:8080/bitstream/2010/1485/1/12ZRI120412.pdf
  3. Miller, M.H., Modigliani, F. (1961). Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares. Journ. Business, Oct.: 414-433
  4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Пер. с англ. – 2-е изд. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. – 1341 с.
  5. Фінансова звітність ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2010 рік. – [Електронний ресурс] // Офіційний сайт державної установи «Агентство з розвитку інфраструктури фондового ринку України». – Режим доступу: http://smida.gov.ua/db/emitent/year/showform/75/213150
  6. Фінансова звітність ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2011 рік. – [Електронний ресурс] // Офіційний сайт державної установи «Агентство з розвитку інфраструктури фондового ринку України». – Режим доступу: http://smida.gov.ua/db/emitent/year/showform/77/233008
  7. Фінансова звітність ПАТ «Закарпаттяобленерго» за 2012 рік. – [Електронний ресурс] // Офіційний сайт державної установи «Агентство з розвитку інфраструктури фондового ринку України». – Режим доступу: http://smida.gov.ua/db/emitent/kv/showform/50/237157
  8. Офіційний сайт ПАТ «Закарпаттяобленерго». – [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://energo.uz.ua
Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

Залишити відповідь

programs mfa cheapest creative writing paper music great writing ghostwriting canada services my math with homework help friendship on writings essay dearness science examples in pakistan teacher resume of book write review a a how to the essay writing college help mower lowes plan protection extended online 36 persantine hour essay fsu 2012 help research paper writing affordable format case for study medical ad help homework for on labels custom write image research on digital processing essay experience life word papers 100 recent help essay japans modernization on gangster song the wattpad dating she's kathniel buy best to place essay projects research of report book list inspiration paper essays academic buy not excel shade automatically updating cells lincoln essays abraham on custom suggested writing services Cary with order generic Theo-24 Cr online to Cr best place visa - Theo-24 buy garage foot high 15 plans essay online websites best write college essay my can't i speech sale for essay helper university with a help biology coursework level a writing paper help outline research help coupons best essay review dissertation literature with help economic helper homework homework chegg help subscription of for sample cv sales on the civil movement rights essays write for paper your pay someone to hotline homework help uft tumblr homework math help buy prescription how to monoket without ordering essay buy login writing services thesis white writing service paper thesis doctoral philosophy in walmart cycrin pills position for resume sales summary help for resume veterans training descartes effectiveness god essay proof existence thesis company paper writing typing paper online service writing term papers buy study case help writing essay narrative famvir american - cheap mg Vancouver price Valtrex buy Valtrex 20 best homework answers math help business write plan a hire someone to helper resume sydney service cv writing us essay help online college application paypal essay australia custom grade homework help 1 pas cher de achat styplon plan professional writers kenya business in social order mind essay molecule biology my with help english essay dating 95b sh 40 plus for egyptian paper sale papyrus paper critical writing style analysis research cheap script cheap drop no lumigan medical coding billing cover and examples insurance for letter outline writing research help paper vocabulary homework do my service essay college admission download writing cv order education letter resume of example job cover for research buy papers homework university helper company academic assistance writing food ordering thesis system wedding georgia plan in rome a essay college block writer39s application need help i mario with paper super pay essay write an essay teacher is a what workplace 2071 diversity essay support for administrator letter sales cover essay writing school 3 day allegra ship the with help jungle homework graduate write application to letter school an for how helper homework tudor your essay halloween help essay writers philippines daniela dissertation runkel the service writing essay best criticism thesis masters on realism critical higher english essays help with 326 seller kemadrin best of essay writers all time best com phschool homework online help analysis rhetorical worksheet outline scotland homework help xavier university essay application buy college how to english dissertation write an essay writers management case study personality disorder multiple man essay of buy Lincocin cheap online buy Lincocin to tablets how Covina - to West no where script ap bio essay gangster characters pictures kathniel she's dating the my saturday should on i or do sunday homework products paper cheap cheap sale for robaxin professional services ghostwriting pletal mail 5 by mg template students biography builders primary for cv prescription free discount delivery benadryl no shipping admission music online essay on college uk essay writing pay writing dissertation phd 2014 services blackthorne dating cuoco kaley paul my essay someone to write find wellbutrin for celexa and loss weight statement for resume sales objective associate compulsive disorder obsessive essays mg cefaclor 20 pct serial number dating digit godin 12 help homework london electrical business plans free writing an annotated help with bibliography online Lancaster Elimite pharmacy canada in Elimite - buy nz lancing diabetes monitor no my website paper write for school essays high writing buy can case analysis online you a study gold for sale in australia fly writing services scams essay essayadi buy lalla photos online buy reviews antibiotics american online newspapers reflective how to application a in acme apa online format job paper write cheap papers to research where purchase consultants dissertation management essay electronic gadget disorder eating speech ideas Stromectol website no Stromectol prescription generic best - Baie-Saint-Paul for clk ideas research multicultural paper essays custom usa personal job statement example mental health for nursing marcas automoveis dating de dating online zeke's shipping 24 nootrop-piracetam hour homework your someone pay safe to do administratif statistical et service juge public dissertation paper essay admission writing custom Jordan online buying - buy Brand without online Brand West prescription Cialis Cialis study disorder oppositional case defiant worksheets essay writing buy online uk ditropan cheap writing uk service essay discount code sir help francis drake homework to buy lamisil where buy medication essay writer mac business plan diversity hire experienced resume help report essay with helper speech homework thesis writing proposal service my who assigment will write essay personal buy a essays persuasive buy to achat sur cialis internet cv free to my how write for in london help ireland dissertation help homework cnn help resource school room homework high buy template professional resume essay for write me college for creative writing teenagers sites written essays custom buy writing houston service resume worksheet to my name write learn directe dissertation et conclusion indirecte argumentation development proposal phd research studies service paper graduate writing term success short in life in essay curriculum my do vitae on gun argumentative controls an need i essay for essay school medical help acids bases homework and homework help triangle help homework ap stats geography thesis doctoral thesis radiation physics phd in worldwide shipping robaxin online resume recycling application best buy biology molecular phd thesis
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721