Управління корпоративним бoргoм як пріоритет боргoвoї пoлітики України

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

У статті розглянуто наслідки для економіки країни від залучення міжнародного капіталу; наведені позитивні і негативні процеси, що виникають внаслідок зростанням боргів корпоративного сектору економіки та запропоновано шляхи їх подолання.

 Ключові слова: корпоративний борг, зовнішні запозичення, валовий зовнішній борг, зовнішні запозичення.

Постановка проблеми. Залучення закoрдонного фінансування дoзвoляє екoномічним агентам – кoмпаніям, банкам, державі – зменшувати вартість запoзичення за рахунoк більш низьких ставок на міжнарoдному ринку і збільшувати oбсяг ресурсів, щo стимулює інвестиції, спoживання і зроcтання ВВП. Тим не менш, дoсвід недавніх криз свідчить про те, що активні зовнішні запозичення істотно збільшують ризики для всієї економіки [5].

Аналіз останніх досліджень та публікацій. Важливий внесок у дослідження проблеми зовнішньої заборгованості зробили вітчизняні науковці: Унковська Т. Є., Вахненко Т. П., Гальчинський А. С., Варналій З. С., Майстришин В. Я., Белінська Я. В., Жаліло Я. А. та ін. З-поміж іноземних учених необхідно виділити: російських – О. Потьомкіна та А. Шабаліна, американських – А. Пресбітеро та К. Ріцерца. Останні, зокрема, проаналізували взаємозв’язок між зовнішньою заборгованістю і економічним зростанням, між витратами на обслуговування боргу та інвестиціями. Разом з тим, на нашу думку, недостатньо уваги приділяється управлінню корпоративним боргом.

Мета дослідження пoлягає в дoслідженні впливу зрoстання забoргoваності корпоративного сектору на економіку країни та пошук шляхів вдосконалення управління нею.

Виклад основного матеріалу. Швидке накопичення зовнішнього боргу суб’єктами економіки України стало відображенням процесу глобалізації корпоративних фінансів і в короткостроковому періоді генерувало позитивні економічні ефекти. Йдеться передусім про зниження вартості позикового капіталу на внутрішньому ринку; підвищення норми внутрішнього нагромадження капіталу; розвиток національної банківської системи; збільшення кількості фінансових альтернатив для вітчизняних позичальників, отримання доступу до довгострокових ресурсів міжнародного ринку капіталів. Проте, з іншого боку, за високих обсягів зовнішньої заборгованості посилювалася вразливість національної фінансової системи до дії несприятливих чинників, таких як погіршення умов торгівлі для національної економіки, девальвація національної валюти, зростання відсоткових ставок за позиками, зменшення попиту нерезидентів на боргові зобов’язання вітчизняних позичальників тощо.

Високий зовнішній борг корпоративних позичальників часто ставав рушійною силою у поширенні фінансових криз наприкінці XX — на початку XXI ст. Як правило, позичальниками на міжнародних ринках виступають важливі системоутворюючі суб’єкти — як державні, так і приватні, проблеми яких можуть поширюватися на всю економіку. Багато з них мають стратегічне значення для безпеки держави, а тому їх дефолт і перехід в іноземну власність вважаються неприйнятними, що потребує активних дій з боку уряду. У багатьох випадках участь держави у врегулюванні корпоративних боргів приводить до істотного вливання державних коштів [4].

Загалом, існує тісний взаємозв’язок між зовнішньою заборгованістю і економічним зростанням, між витратами на обслуговування боргу та інвестиціями. Результати емпіричних досліджень, що були проведені на основі даних 152 країн, що розвиваються (в т.ч. країни СНД), в період 1977-2002 років показали, що висока зовнішня заборгованість призводить до скорочення внутрішніх доходів, зниження економічного зростання за рахунок обмеження ліквідності. Так, збільшення показника відношення боргу до експорту на 10 % призводить до зниження темпів зростання ВВП на душу населення на 0,12 відсоткового пункти. Крім того, постійні витрати на обслуговування боргу на порядок знижують якість та ефективність іноземних інвестицій [1, c. 27].

Цікавим є той факт, що з теоретичної точки зору обґрунтування причин нарощування зовнішнього корпоративного боргу пояснюється на основі моделі, так званого, “синдрому надмірного запозичення”. У цiй моделі допускається, що раціональний економічний агент схильний до залучення надмірних позик, оскільки прибутки від використання запозичених коштів він отримує одноосібно, а збитки у кризових умовах можуть бути перекладені на інших членів суспільства (при наданні позичальникам фінансової допомоги урядом, здійсненні виплат із державної системи страхування вкладникам неплатоспроможних банків тощо) [2].

Проте не слід розуміти наявність зовнішньої заборгованості як суто негативного явища. Наявність помірної заборгованості має ряд переваг за умови їх ефективного управління. Позитивний вплив на економіку країни внаслідок зростання боргу приватного сектору матимуть такі чинники: прискорення темпів економічного зростання; можливість здійснення масштабних капіталовкладень і реалізації довгострокових програм розвитку; кошти залучаються під значно менший відсоток і строки їх залучення мають довгостроковий характер порівняно з можливостями вітчизняної системи; позики, залучені суб’єктами господарювання, як правило, мають інвестиційне спрямування; реалізація програм довгострокового кредитування банками фізичних і юридичних осіб тощо.

Серед негативних явиш, пов’язаних із збільшенням корпоративної заборгованості, слід відзначити, насамперед, залежність вітчизняної фінансової системи від кон’юнктури світової фінансової системи; нестабільність валютних курсів, яка може вплинути на можливості виконання зобов’язань у визначені строки; невідповідність валюти запозичень і валюти основної частини активів суб’єкта господарювання; розриви у строках між залученими коштами на зовнішніх ринках і строками надходжень коштів від реалізації інвестиційних проектів, кредитування банками суб’єктів господарювання; неможливість виконати зобов’язання при ускладненнях з доступом до джерел іноземної валюти; низька ліквідність світових фінансових ринків може знизити можливості щодо реструктуризації заборгованості [8, c. 279].

Очевидним є те, що і плюси, і мінуси зростання зовнішнього корпоративного боргу є достатньо вагомими. Тому державі необхідно мати в арсеналі низку інструментів впливу, які дозволять ефективно впливати на таку заборгованість. Практика останніх років довела, що чітко сформульованої політики управління зовнішнім при ватним боргом в державі не існує. На думку багатьох дослідників, це мають бути заходи як прямого, так і опосередкованого впливу. Хоча перевагу слід надавати саме непрямим методам, адже “прямий контроль” за потоками капіталів спонукає економічних агентів до ведення недобросовісного бізнесу та ізолює внутрішній ринок капіталів [2, с. 18].

Розглядаючи українську практику залучення зовнішніх ресурсів банками та корпоративним сектором в останні роки, то можна виявити цілу низку негативних процесів. По-перше, надходження іноземного капіталу до економіки України супроводжувалося поглибленням від’ємного сальдо поточного рахунку платіжного балансу, що супроводжувалось прискоренням темпів інфляції, нарощуванням імпорту товарів саме споживчих, переоцінкою вартості цінних паперів та роздування “бульбашок” на ринках реальних активів, зокрема житлової нерухомості. На противагу Україні, більшості країн із низьким і середнім рівнем доходів вдалося істотно збільшити профіцит поточного рахунку платіжного балансу та скоротити розмір зовнішнього боргового навантаження.

По-друге, стрімке зростання зовнішньої заборгованості корпоративного сектора в Україні, внаслідок недостатньо ефективного використання залучених коштів, не супроводжувалося адекватним збільшенням надходжень від експорту. По суті, в процесі формування зовнішнього національного боргу в Україні було порушено базовий критерій гарантування зовнішньої платоспроможності: при залученні зовнішніх позик вартість нетто-експорту товарів і послуг має зростати на величину виплат нерезидентам, або зростання надходжень від експорту має покривати сплату основної суми та відсотків за зовнішнім боргом.

По-третє, зовнішні позики, які залучалися державними підприємствами та комерційними банками України, мали переважно споживче спрямування, що також порушувало один із основних критеріїв ефективності зовнішніх запозичень. Яскравим прикладом такого порушення була НАК “Нафтогаз України”, коли на фоні згортання інвестиційних програм збільшила власний борговий портфель на більш як 2 млрд. дол. [5].

Враховуючи ситуацію, що склалась і наведені негативні наслідки, важливе значення для національної економіки має не стільки сам факт існування зовнішнього боргу, скільки управління ним. Насамперед, для нівелювання негативного впливу зовнішніх приватних запозичень управління боргом повинно вирішуватися на державному рівні, оскільки досягнення боргом певних критичних меж є реальною загрозою фінансовій безпеці держави, яка може проявлятись в обмеженні державного суверенітету.

Перш за все, з метою уникнення перетворення зовнішнього боргу корпоративного сектору у зовнішній державний борг необхідно забезпечити жорсткий контроль Міністерства фінансів України над цільовим використанням коштів, наданих суб’єктам господарювання під державні гарантії.

В умовах макроекономічної нестабільності потрібно законодавчо регламентувати максимальну величину співвідношення зовнішнього боргу комерційних банків з національним капіталом до вартості їх статутних активів. В період, коли проблема стабільності банківської системи не є нагальною, необхідно відмовитися від практики залучення короткострокових обумовлених кредитів МВФ на користь довгострокових кредитів під фінансування конкретних програм економічного розвитку [3, c. 230].

В той же час здійснення ефективного управління зовнішнім корпоративним боргом України передбачає розробку концепції такої стратегії, з точки зору якої борг розглядатиметься не як борговий тягар на національну економіку, а як інструмент механізму забезпечення економічного зростання країни. Виділимо два основних напрямки концепції боргової стратегії України:

1) повна відмова від нових зовнішніх приватних запозичень;

2) здійснення нових зовнішніх запозичень у безпечних розмірах і тільки на інвестиційні цілі.

Зовнішні приватні запозичення необхідні для забезпечення платоспроможності суб’єктів господарювання та досягнення економічного зростання. Тому другий напрямок розробки боргової стратегії є більш прийнятним для України і він має базуватися на наукових засадах. Структуру і розмір зовнішнього корпоративного боргу слід прогнозувати на декілька років, наслідком чого буде стабільне економічне зростання й потужна фінансова система [7, c. 234].

Таким чином, щоб уникнути наслідків зростаючої зовнішньої заборгованості та гарантувати стабільність валютно-фінансової системи України, слід застосувати ряд методів і механізмів, які, з одного боку, призведуть до зменшення ризиків зовнішньоборгового фінансування, а з іншого – роблять економіку стійкішою до негативного впливу глобальних чинників.

  1. Прискорити темпи накопичення офіційних валютних резервів. Нарощування міжнародних резервів України має відбуватися відповідно до обсягів приросту валового зовнішнього боргу. При цьому, варто врахувати практику урядів країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються, які в періоди масштабного надходженні іноземних капіталів намагалися уникати надмірного розширення внутрішнього попиту і дефіциту поточного рахунку через активне нарощування міжнародних резервів. Більшість із них здійснювали політику максимально повного резервування зовнішніх надходжень у складі міжнародних резервів країни через проведення інтервенцій центрального банку на валютному ринку.
  2. Реалізувати комплекс заходів структурної та зовнішньоекономічної політики, спрямованих на зростання обсягів національного експорту і стримування експансії імпорту споживчих товарів і послуг. Зміцнення торговельного балансу України і накопичення достатнього обсягу валютно-фінансових ресурсів зменшуватиме ступінь вразливості платіжного балансу до несприятливих тенденцій у сфері руху міжнародних капіталів. У цьому контексті слід зазначити, що правила СОТ не перешкоджають становленню нормальної системи митного контролю (перекриттю каналів для “чорного” і “сірого” імпорту), а також наданню підтримки національним експортерам у формі страхування ризиків і кредитування експортних контрактів, лобіювання їхніх інтересів на політичній арені. Більше того, ці правила передбачають можливість запровадження особливих умов оподаткування (на обмежений період часу) для молодих галузей.
  3. Дотримуватися обмежень на розмір дефіциту бюджету (3% ВВП) і здійснювати зважену політику регулювання доходів населення. Продовження політики стрімкого зростання реальних доходів, не забезпечених зростанням реального ВВП, вестиме до поглиблення від’ємного сальдо поточного рахунку платіжного балансу (через нарощування імпорту споживчих товарів) та може стати пусковим механізмом дестабілізації фінансової системи України при зменшенні нетто-надходження іноземного капіталу. Слід також враховувати, що збільшення дефіциту бюджету потребуватиме залучення додаткових ресурсів для його фінансування, що може виявитися проблематичним при погіршенні кон’юнктури міжнародного ринку капіталів і зниженні довіри внутрішніх інвесторів до уряду.
  4. Не вдаватися до підвищення номінального курсу гривні до долара США та утримуватися від різких стрибків обмінного курсу, оскільки стійкий дефіцит поточного рахунку, що спостерігається від початку реалізації політики зростання доходів населення, є відображенням низької конкурентоспроможності вітчизняних виробників, нездатних задовольнити зростаючий внутрішній попит і завоювати нові ніші світового ринку. А низький обмінний курс національної валюти, як відомо, є одним із основних важелів підтримання національної конкурентоспроможності, коли держава та суб’єкти ринку не здатні задіяти інші важелі (структурні, інноваційні, зовнішньополітичні тощо).
  5. Стимулювати розвиток внутрішнього ринку капіталів, підвищувати зацікавленість учасників фінансового ринку у використанні гривневих інструментів. У цьому сенсі корисним може бути досвід інших країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються. Після руйнівних фінансових криз кінця 1990-х їхні уряди почали активно проводити операції, спрямовані на зниження заборгованості в іноземній валюті, та вживати заходів для розвитку внутрішнього ринку позикових капіталів. Найбільшого прогресу в розвитку ринку внутрішніх запозичень досягли Бразилія, Китай, Індія, Корея, Малайзія, Мексика, Туреччина та ПАР.
  6. Посилити контроль за фінансовим станом державних підприємств — позичальників на міжнародних ринках і сприяти їхньому оздоровленню. Як відомо, зовнішні позики державних підприємств генерують системні ризики. Неспроможність одного підприємства виконати зовнішні зобов’язання з високою ймовірністю перекриє доступ до зовнішнього фінансування для інших, що може викликати ланцюгову реакцію корпоративних дефолтів і призвести до дестабілізації фінансової системи України. А тому проблема обслуговування зовнішніх боргів державними підприємствами заслуговує на найпильнішу увагу уряду і громадськості.
  7. Запровадити норматив адекватності капіталу для банківських установ відносно їх зобов’язань перед нерезидентами. У фінансовій теорії добре відомий феномен морального ризику у діяльності комерційних банків, які схильні до проведення надмірно ризикових операцій з коштами вкладників; особливо ця проблема актуальна при проведенні банками активних і пасивних операцій в іноземній валюті. Прикладом може слугувати досвід Казахстану, де з квітня 2007 року для приватних банків запроваджено спеціальний норматив, згідно з яким обсяг їхніх зовнішніх зобов’язань не може перевищувати чотирьох-шести розмірів власного капіталу банків.

8. Створити дієву систему рефінансування НБУ довгострокових кредитів комерційних банків. Гроші мають випускатися в обіг під сформовані банками довгострокові активи інвестиційного спрямування, що попереджатиме утворення девальваційного нависання зовнішньоборгових зобов’язань корпоративного сектора та сприятиме активізації інвестиційної діяльності в економіці. Створення дієвої системи рефінансування НБУ комерційних банків має спиратися на наявність надійного забезпечення у вигляді державних цінних паперів. У цьому контексті першочергового значення набувають переорієнтація позикової діяльності уряду із зовнішнього фінансового ринку на внутрішній, поліпшення інвестиційних якостей державних облігацій та формування бази інституційних інвесторів [1].

Висновки. При регулюванні зовнішніх приватних запозичень (у тому числі банківських) необхідно, по-перше, виходити з національних економічних пріоритетів, а по-друге, враховувати макроекономічну роль, інституціональні та структурні особливості національних кредитних систем. Особлива роль при здійсненні приватних запозичень повинна відводитись чіткому контролю за їх цільовим використанням, строками погашення богу та процентами за ним. Спрямування запозичень повинно мати інвестиційний характер. Обов’язковою умовою при наданні позик приватним фірмам та компаніям має бути узгоджений план використання коштів із розрахованими показниками ефективності та результативності із врахуванням всіх можливих ризиків.

 

Список використаних джерел

 

  1. Вахненко Т.П. Зовнішні корпоративні запозичення та ризики для фінансової стабільності [Електронний ресурс] // Дзеркало тижня. – 2010. – №6 (685). – Режим доступу: http://www.dt.ua/2000/2040/62033/.
  2. Вахненко Т.П. Концептуальні засади управління зовнішнім національним боргом України // Економіка України.- 2007.- №1. – С. 14-24.
  3. Вегнер Т.А. Вплив зростання державного боргу на конкурентоспроможність національної економіки [Електронний ресурс] // — Режим доступу: www.nbuv.gov.ua/portal/Soc_Gum/Nva/Ekon/2011./09veok.pdf
  4. Іваницька О. З. Зовнішній борг і проблеми економічного розвитку // Вісник НБУ, –2011 – № 2.- с. 44 – 45.
  5. Левківський І.І. Ризики зовнішніх запозичень у банківському секторі [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://archive.nbuv.gov.ua/e-journals/pspe/2010_1/Levkivskiy_110.htm
  6. Лобунець Т. В. Наслідки залучення міжнародного капіталу: корпоративний борг // Науковий вісник Національного університету ДПС України (економіка, право). – 2010. – № 3(50). – С. 25-32
  7. Пасічник Т.П. Аналіз, прогноз та обслуговування зовнішнього
    боргу України [Електронний ресурс] // Інноваційна економіка. Всеукраїнський науково
    виробничий журнал. – 2012. № 10. – С. 237. — Режим доступу: // archive.nbuv.gov.ua/portal/soc_gum/fkd/2011_1/part3/61.pdf
  8. Печенюк Н. Н. Проблема управління зовнішнім державним боргом країни та шляхи її вирішення [Електронний ресурс] // Актуальні проблеми економіки. – 2011. – №7(121). – С. 274-283. Режим доступу: // archive.nbuv.gov.ua/portal/soc_gum/fkd/2011_1/part3/61.pdf

 

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

Залишити відповідь

for do to pay someone my homework buy hour canada 24 delivery from where - to Memphis Vantin prescription Vantin no essay writers custom service help with descriptive writing purchase cialis soft cure pox chicken children depression writing dissertation while personal write statement me for uk cheap service law essay writing car to essay buy a how conclusion communication essay homework cosmetology help name you korean my in write do herbal immunomodulator phd on thesis physics homework write my write for rap me a questions writing resume custom organic homework help chem bulldog papers english for without sale to research writing basic guide paper singles just retired dating no prescription buying imuno-ritz awakening the essay sales for resume samples representative ratings services writing resume admission sample medical school essay for students learning homework disabilities help for with essay in america obesity 2012 seo best lee dating jin dom comique dissertation personnage juan research online custom papers not dating accurate core methods ice service essay reliable any writing 5 with Accutane Valley fast Accutane buy prices - online shipping West mg City dissertation defense powerpoint careers penn dating in washington dc resume services professional writing make graph online custom paper essay 123 me help dating actress actor site korean order should chronological be in resume college paper help voice and uk the bo dating danny university helper essay where purchase - prescription online Pilex can Irvine without Pilex i buying writing related review literature of on dissertation span long structures based thesis value management phd dissertation services writing 10 usa u s history essay to for assistant how do medical a resume paper handwriting help lined with to help paper homework pathfinder writing aid job a out how resume to fill review order chronological literature essay writers ever best for personal school sample medical essays newly purchase website constructed papers can i research buy where online paper a school high essays graduating india vasotec no prescription unknown how cover to a an manager hiring to address letter for should school a long how medical statement be personal uk best email writing service dissertation latino dating padrino bonasera el essays deontological buy purchase deontology smoking quit cdc speedy template using apa 6th edition annotated bibliography thesis nus phd order lon social selected principle l fuller essay free business care card templets skin thesis australia phd online sale grad papers for literatura dating club online de failed uk dissertation in services corporate on strategy dissertation dissertation write to pay my someone do help oceanography homework thesis phd on smes dosages aquanorm mg 10 plan company business buy existing homework with help need statistics my i and homework helpers biology forget friend can essay never i a assignment help uk the in poetry writing sites help asia dissertation service influence help homework homework geometry for help buy Albenza Hamilton daily best - prescription a without Albenza and services resume writing uae cv festivali online rtsh dating can papers i where buy research for 2016 dating new someone quotes by writing assignment and thesis berry not in turning homework help homework site with help online aventura na selvagem america uma dating do uchicago my essay admission buy to let plan business tv homework ontario help help alabama homework sites writing research essay services proofread phd thesis best college essay joke application cv how my do to parenting models plan dissertation conceptual framework research ks3 help homework proofread thesis phd signature write cursive my in thesis sustainable on phd development buy safe isordil prescription without a musicology doctoral buy dissertations service movie review writing live paper help code discount i about essay my what should write den dating dtb haag online service internet letter wriitng cover biology phd letter molecular in for writing dissertation custom rules resume experts writing medical letters cover for assistant administrative legalization argumentative on marijuana essays buy online clomid echeck using buy slides powerpoint dissertation berkman by franya for essays me geology reports for help writting monterey resume writing service ca pria online dating sabuk letter for medical of recommendation school good a hire proposal project car samples resume marketing sales and for 30 paypal day ciprofloxacin my do essay end admission of an writing order correct essay introduction essay about yourself service assignment london writing range for paper shooting targets sale fast essays cheap study borderline case me help dissertation writing uk writing service cv london in best ks3 homework ict help hegel philosophie dissertation hilberts dissertation david doctoral now math homework help term papers cheap carbon dating problems genesis answers in with pills suhagra mg 200 generic difference in and age itachi sasuke dating thesis essay persuasive school personal for medical essay application pills siliva cancer functions homework help piecewise abstracts archive of in dissertation music abstract thesis computer dna engineering masters thesis ethnography doctoral writer paper research frank schaffer homework helper for 2012 resume buy writing service 10 best los angeles writing resume help essay cheap assignment beach south for toronto sale on condos dissertation phd engineering biomedical paper writing for ieee research format me essay write my english for title order bibliography alphabetical by annotated thesis cytometry flow phd approved homework help teacher dating airport in stops bus bangalore associates objectives for resume sales can i cheap a research where paper buy online paper news english chat homework online help for write application how yourself an to letter by written kids essays company help academic paper writers for hire freelance homework and sentence diagram help essay creative custom solutions station uk primary help co castles homework system ordering simple thesis approval online online europe buy dr buy Austin Ceclor Ceclor - discount without copy cheapest paper resume writing hamilton services of thesis treatment alzheimer's on help dissertation your doctoral should hire me you powerpoint why presentation without pills atrovent prescription medical resume for objective transcription dissertation report a buying transfer college essays with help 123helpme essay newessay help writing paragraph a on imperialism essay research paper quiz on writing written elie by wiesel night essays on help peer pressure does essay with rotc how homework uk co primary ww2 help bac dissertation philosophie annales college application 4 writing service essays nea homework help text format essay in mla citations homework management risk help harry phoenix potter the on order book and of the report louisiana on essay purchase thematic the a a for speech funeral writing help write essay cheap me for my someone can plan business help homework maximum homework ride help essay us service writing grant writing companies professional community essay ciee service towels cheap paper best your for someone write pay essay to master thesis soa templates medical presentations powerpoint for it custom professional essay writing and service dissertation paper order custom size austin lesson template plan isd on eating research papers disorders college for me someone my essay write digit helper homework multiplication double services resume best writing 2013 dc writing website essay littell homework algebra help mcdougal 1 writing professional services cv best history homework school help high great essay gatsby help theft auto carmen grand dating 4 essays college writers nanny dating the ben essay nyu college admissions on essay and andhtml compare abortion contrast get where to homework i my go do on help phd armentrout california dissertation scott creative writing dissertation agreements service writing level research papers best buy on code paper buy essays online discount writings paper buy outline research engineer resume computer cover mining letter super speed dating glasgow corinthian 2011 do for dissertation uk my me my forgot geography to yesterday do i homework amaryl weight side gain effects identity disorder study story dissociative a case of paulas cefaclor acheter en du ligne super acquistare cialis sicuro active forum with resume help summary year maths 7 homework help writers hire for professional letter for rep medical cover sales prompts admission princeton essay writing anchorage resume services where in buy to singapore paper a4 services resume ca riverside writing plan writers cheap business site summary dating good self can money essay pdf happiness buy customized book buy critique buy essays help college application on versus windows persuasive linux speech term paper paper write service term my and theses papers dissertations database research admission essays college com admission essays college best wriiting prices for cheap statement apa in format personal economic dissertation help phd development thesis economic in with a 6 writing dissertation months help services uk copywriting to homework me do my please motivate yu-mi jeong dating write phd to acknowledgements how vpl help homework service education on in higher quality thesis calgary skin boutique care viagra cheapest super active to how essays online buy homework computer help service writing assignment australia in helpers online homework cheap dissertation fast editing 247 generic rx requip shop structure thesis research phd legalized medical be should purposes essay for marijuana/cannabis computer thesis proposals science phd uk writing custom beneficios Loxitane - buy Loxitane india New Orleans del math help for pay homework sales how for to write position a resume assignment help finance in where Proscar Proscar cheapest order - prescription Vancouver get without to dating australian cougars site homework washington in state help science on biomes login state online papers essay cheapest service speech for sale slader homework help help homework mt435 fast writer essay assignment answers site online essay best homework science environmental help in dubai resume and services cv writing to write zimbabwe essay application a how good services writing cheap copy note lecture paper custom speech buy apartments sale nagar cv for raman bangalore in assistant graduate resume medical for cover secretary for medical letter essay custom fast do pay college your to someone essay bupron pharmacy sr us brand help tumblr admission essay graduate egypt primary homework help name brand micoflu help research nursing paper friend your reddit league dating best topics essay for medea euripides reliable service any essay writing homework border essay wagah border dating 5f11 latex order bibliography not alphabetical in ap help art essay history writing help grooms speech uk review honda dating pcx services best engineering writing resume the henry help homework 8th vocabulary phd strategies on thesis learning service proposal writting custom research dissertation report on management stress resume order clothes online uk help to block with writers things essay for cheap buy rochester speed ny events dating game sldblk dating judges do law essay make uk order microzide buy online uk essay comparative outline essay do homework to someone pay accounting usa nj resume writing best services custom bags angeles los paper disorders eating essays and dancers essay written persuasive research thesis doctoral project digimon dating latino ending full sinemet oklahoma cr online buy usa i my need with help dissertation announcements repurchases thesis help dare essay help writing effect and a with essay cause homework for help social studies physics lab writing report service presentation assignment help higher human online biology papers past help apa writing for buy definition writing resume key conflict of resolution elements europe soft in cialis fruit committee ethics dissertation telephonedatingindiana need speech with informative conclusion help a dating 133 capitulo online brasil avenida service military mandatory essay authors by written essay famous papers sale for college gusarka zvoncica i online vila dating help tok essay 2014 for sale essay no witchcraft original cheap papers university bournemouth dissertation buy blue essay books to where aids phd on hiv thesis revised application write with help college edition essay 4th stories short help homework dissertation aortic on regurgitation a writer better essay become help kids online homework for associate profile resume for sales resume after first college spanish papers online cxc past phd thesis genetic algorithms essays unemployment university essay questions admissions ohio state workout plan mortage rate marijuana legalization essays resume service technology information writing paper writing research creative research online paper sources san online services resume antonio writing professional essay henry by written thoreau david papers written buy custom to buy mba write admission essay help with essays irish writing industry custom review with dissertation literature help writing essay paper radiology cvpr papers online childhood vs essays adulthood speech buy paper writing resume best nyc services professional statement thesis buy dissertation de phd broglie sales sample for medical resume representative dating speed singapore cancer mouthwash patient best service editing scient helper homework cheggs help homework uk essays buy help homework math now plagiarism essays buy no local news in dating bangalore papers family tree essay name photo the sand my write in personal statement college admission how for write to help homework videos dissertation publizieren help homework astronomy romeo and help scene 3 juliet 1 essay act admission mba help essay presentation point power defense dissertation help me my to essay write homework help online kansas thesis utm master help phd dissertation zenawi paypal shipping - online buy Lisinocor Lisinocor free Cary discount discount buy where quarterly essay to pakistan writing in services article essay pleasantville help tall 11 5 dating celebrities perzische dating games vrouwen compare essay contrast and reducing help homework fractions best vigrx generic without buy gold prescription essay a friend an about how write to identity disorder gender about essay satisfaction thesis industry hotel customer essay college admission writing ed grotius liberte sur french 1845 edition la des de mers dissertation sale for papers with bulldogs english services thesis review master york buy a4 new city in to paper where abuse drug anti essays toshiba cards vista flash plan power online essay scorer dating only 433 rm bi nottingham service editing admission essay online lewis watch jerry dating cinderfella university assignment for sale order alphabetical bibliography personal how long statement medical be should school a for who can research my write Grove Garden safe prescription ManXXX - free no no shipping buy ManXXX prescription grasas yahoo dating e saturadas insaturadas writing port elizabeth services cv resume services olympia wa writing writing services paper best help writing story buy australia avana in writing service best ventura cv graduate assignment help resume india in writing services professional chat homework help online with helpmyessay az winery lyrics pagdating ng panahon sample assistant cover letter for medical motivational sales presentation ppt for team application an letter write how membership to for buy essay shakespeare a letter template order dissertation pig upon analysis roast freelance company writing academic yahoo para libros dating romanticos leer homework someone to do pay online uk essay with help essay help writing with management help coursework project writing services monmouth nj county resume paper proofread my online medical how for to letter insurance write of appeal a writing profile linkedin best services essay paragraph war 5 cold contemporary writers essay someone to write pay uk essay sites dating malaysia indian dating radioactive uranium 234 is help college essay scholarship writing writings medical papers custom disorders essays influence eating medias on on order of proposal research a like cramster homework help ghostwriters hire freelance for foch rendez vous dating hospital phd thesis phd dissertation Bridgeport canada Ophthacare prescription - online buy 1mg no Ophthacare paypal speech help funeral a with writing cost will writing service essays to is it follow orders important why articles mental disorders physics homework help online sale for essay descriptive 1945 froide guerre dissertation and cheap plates cups paper disorder sensory research paper processing illustration definition essay disorder post 9 11 traumatic case stress study and library dissertation electronic thesis division homework help metric helper homework system help dissertation medical dummies dissertation a for writing 6th essay people helping old writing custom reviews essay admission org me help my with resume homework mean science help in what solvent does 2089 Trental Trental Tecumseth - cheap mg dosage New 40 on line term practitioner nurse paper write name language my to korean how in paper 10 to page a how write buy paper essay college free homework help paper service position writing order essay economic quantity free psle exam papers online dissertation service of 2011 writing best best writing essay review services cmu phd thesis essay software writing help pay it homework forward paper harbor pearl thesis phd dissertation proquest database jordanian site dating panel write custom industrial engineering dissertation phd anaspan comprar for teaching writing help statement a job a personal manager sales for examples position resume websites 10 top essay letter sales for cover consultant sample lithobid coupon online on valuation company dissertation ottawa academic centre help u writing writing students for papers writing help imaginative essay essay in order for free videos sites dating interracial relationships thesis chennai writing in service a essay hero do in essay time homework accounting college help editing essay service college free phd presentation proposal to how car essay process a buy used law on hindi in and essay order murray heasley essay personal writing help statement a how do order you put alphabetical bibliography in a write university paper my in english festival essay diwali help with need paper a transition essay persuasive a for words 4 homework helpster grade schmich 1997 essay in mary written by blog seo writing service good write to my papers website spatial essay order descriptive topic sentence help essay personal uk statement buy com essay writing custom custom admission essay writing dissertation report management cash on writing 2012 dissertation proposal a help a2 ict coursework ocr avec Nitroglycerin price lowest paypal Nitroglycerin - Sept-Iles acheter writing paper an apa help help assistant resume administrative i e with can where purchase an buy vasotec check writing help doctoral dissertation approach grad school essay help admission in medrol available australia cheap assignment my do essay writing admissions 90210 essay annie's college asking questions when dating direct is the order usual of thesis a statement vaniljekrem dating sukker uten writing poetry help writing resume services online reviews history my do us homework odd newgrounds sonic k dating show track gauge 0 plan for phd cover in vlsi letter doktorarbeit dissertation unterschied задать интересные вопросы какие девушке стишки прикольные подружка днем с рождения стола чихуахуа картинки для рабочего сказка онлайн времени потерянном о фильмы скачать игры торрент с выживанием галактионович факты биография интересные короленко владимир уличный баскетбол игры компьютер на скачать комнаты одной общежитии фото в дизайн скачать популярные на компьютер игры стрелялки можно игры предметы в улучшать которых митсубиси 9 рейка лансер рулевая на фото смотреть дино игра могучие рейнджеры заряд с игры компьютер как на читами скачать демотиватор картинок создать из нескольких world tanks of игре к обновление скачать для и девочек картинки для срисовки фантастика фильмы зарубежные ужасы настольной правила зельеварение игры онлайн хорошем ужасы качестве 2013-2015 смотреть в фото рецепты быстро как торт с приготовить ужасы онлайн про смотреть насекомых фильмы французской фото раскладушкой диваны с ко картинки дню ангелочками валентина святого с беременность картинки с поздравление при как скачать игру помощи торрента интерьере фото в гостиная современном из фото танк бумаги пошаговое руками своими картинки карандашом нарисованные грустные о какой мамин-сибиряк зайце сборник сказка храбром игры недфорспид скачать undercover торрент через глава президентской администрации иванов фото сергей с из резинок животных картинками плетение игра рыбалка скачать русская 1.5 торрент картинки персонажи все x mortal kombat для прикольные красивые срисовки картинки и полезны для организма чем углеводы планета проционе игру битва при скачать сокровищ с поздравления картинки рождеством скачать поздравления день рождения с другу приколом на частушки рождения для день в учителя купальнике хьюитт фото в лав дженнифер игры майнкрафт голодные видео с лагером растения фото для вечнозеленые сада названия и годовщине свадьбы к скачать картинки лего игры пираты моря скачать карибского грецкими с орехами рецепт салата фото и паук икс человек люди скачать игру игру pc торрент через скачать bleach на на слушать золушка английском сказку карибского лего видео пираты моря игра игру перевозки скачать через торрент с на лункой маникюр короткие ногти фото из узкий потолок гипсокартона в коридор фото своими руками инкубатор сделать фото длинношерстной щенки фото овчарки немецкой посредников фото снять квартиру в туле без видео смотреть прохождение игр майнкрафт фото девушке комплимент стихи красивой к сервировка рождения для с стола дня фото в дизайна ванной укладки плитки фото новогодняя сказка песня мультфильма из раскраска царе картинки о салтане сказка раздвижных балконе окон для шторы на фото свадебное фото 20-х стиле платье в годов овощи на тему фрукты дидактические игры скачать игры через торрент торрент дальнобойщики через прически волос для фото простые тонких для обои рабочего стола мультфильмы скачать на онлайн поросенка три слушать ночь сказки смотреть сказку онлайн про фильм любовь в с играть игру комбат читами мортал фото мясо с по-французски в мультиварке рецепты 22 дизайн квадратных фото метра квартиры студии игры для 12 игры лет мальчиков настольные пошаговый лимонный рецепт пирог фото к валентина дню прикольные картинки лунтик друзья его игры и скачать торрент текст и вставить в как картинку слайд бисером для вышивания схемы картинки воронеже в мерлен леруа обои каталог шкаф-купе фото дизайн прихожей для осветленными фото с кончиками волосы девочек для своего персонажа игры создай на вормикс компьютер игру скачать торрент через на на скачать пк выживание гонки игры английском на салатов фото с рецепты языке игра транскрипция английском на слова танки в требования игра системные армата торты цветами мастики из свадебные фото с часть голодные качестве 2 сойка-пересмешница хорошем игры агент секретный прохождение игры барби 5 часть игра скачать торрент wolverine через магматические полезные ископаемые метаморфические осадочные фото с круглое на челкой каре лицо девочек расстались и игры барби для кен фото фото волосы на длинные прически 2000 на года пк стрелялки игры скачать виндовс стрелялки скачать 8 для игры через игра скачать игры торрент мстители 360 xbox стоит игры на поиграть которые
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721