Управління корпоративним бoргoм як пріоритет боргoвoї пoлітики України

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

У статті розглянуто наслідки для економіки країни від залучення міжнародного капіталу; наведені позитивні і негативні процеси, що виникають внаслідок зростанням боргів корпоративного сектору економіки та запропоновано шляхи їх подолання.

 Ключові слова: корпоративний борг, зовнішні запозичення, валовий зовнішній борг, зовнішні запозичення.

Постановка проблеми. Залучення закoрдонного фінансування дoзвoляє екoномічним агентам – кoмпаніям, банкам, державі – зменшувати вартість запoзичення за рахунoк більш низьких ставок на міжнарoдному ринку і збільшувати oбсяг ресурсів, щo стимулює інвестиції, спoживання і зроcтання ВВП. Тим не менш, дoсвід недавніх криз свідчить про те, що активні зовнішні запозичення істотно збільшують ризики для всієї економіки [5].

Аналіз останніх досліджень та публікацій. Важливий внесок у дослідження проблеми зовнішньої заборгованості зробили вітчизняні науковці: Унковська Т. Є., Вахненко Т. П., Гальчинський А. С., Варналій З. С., Майстришин В. Я., Белінська Я. В., Жаліло Я. А. та ін. З-поміж іноземних учених необхідно виділити: російських – О. Потьомкіна та А. Шабаліна, американських – А. Пресбітеро та К. Ріцерца. Останні, зокрема, проаналізували взаємозв’язок між зовнішньою заборгованістю і економічним зростанням, між витратами на обслуговування боргу та інвестиціями. Разом з тим, на нашу думку, недостатньо уваги приділяється управлінню корпоративним боргом.

Мета дослідження пoлягає в дoслідженні впливу зрoстання забoргoваності корпоративного сектору на економіку країни та пошук шляхів вдосконалення управління нею.

Виклад основного матеріалу. Швидке накопичення зовнішнього боргу суб’єктами економіки України стало відображенням процесу глобалізації корпоративних фінансів і в короткостроковому періоді генерувало позитивні економічні ефекти. Йдеться передусім про зниження вартості позикового капіталу на внутрішньому ринку; підвищення норми внутрішнього нагромадження капіталу; розвиток національної банківської системи; збільшення кількості фінансових альтернатив для вітчизняних позичальників, отримання доступу до довгострокових ресурсів міжнародного ринку капіталів. Проте, з іншого боку, за високих обсягів зовнішньої заборгованості посилювалася вразливість національної фінансової системи до дії несприятливих чинників, таких як погіршення умов торгівлі для національної економіки, девальвація національної валюти, зростання відсоткових ставок за позиками, зменшення попиту нерезидентів на боргові зобов’язання вітчизняних позичальників тощо.

Високий зовнішній борг корпоративних позичальників часто ставав рушійною силою у поширенні фінансових криз наприкінці XX — на початку XXI ст. Як правило, позичальниками на міжнародних ринках виступають важливі системоутворюючі суб’єкти — як державні, так і приватні, проблеми яких можуть поширюватися на всю економіку. Багато з них мають стратегічне значення для безпеки держави, а тому їх дефолт і перехід в іноземну власність вважаються неприйнятними, що потребує активних дій з боку уряду. У багатьох випадках участь держави у врегулюванні корпоративних боргів приводить до істотного вливання державних коштів [4].

Загалом, існує тісний взаємозв’язок між зовнішньою заборгованістю і економічним зростанням, між витратами на обслуговування боргу та інвестиціями. Результати емпіричних досліджень, що були проведені на основі даних 152 країн, що розвиваються (в т.ч. країни СНД), в період 1977-2002 років показали, що висока зовнішня заборгованість призводить до скорочення внутрішніх доходів, зниження економічного зростання за рахунок обмеження ліквідності. Так, збільшення показника відношення боргу до експорту на 10 % призводить до зниження темпів зростання ВВП на душу населення на 0,12 відсоткового пункти. Крім того, постійні витрати на обслуговування боргу на порядок знижують якість та ефективність іноземних інвестицій [1, c. 27].

Цікавим є той факт, що з теоретичної точки зору обґрунтування причин нарощування зовнішнього корпоративного боргу пояснюється на основі моделі, так званого, “синдрому надмірного запозичення”. У цiй моделі допускається, що раціональний економічний агент схильний до залучення надмірних позик, оскільки прибутки від використання запозичених коштів він отримує одноосібно, а збитки у кризових умовах можуть бути перекладені на інших членів суспільства (при наданні позичальникам фінансової допомоги урядом, здійсненні виплат із державної системи страхування вкладникам неплатоспроможних банків тощо) [2].

Проте не слід розуміти наявність зовнішньої заборгованості як суто негативного явища. Наявність помірної заборгованості має ряд переваг за умови їх ефективного управління. Позитивний вплив на економіку країни внаслідок зростання боргу приватного сектору матимуть такі чинники: прискорення темпів економічного зростання; можливість здійснення масштабних капіталовкладень і реалізації довгострокових програм розвитку; кошти залучаються під значно менший відсоток і строки їх залучення мають довгостроковий характер порівняно з можливостями вітчизняної системи; позики, залучені суб’єктами господарювання, як правило, мають інвестиційне спрямування; реалізація програм довгострокового кредитування банками фізичних і юридичних осіб тощо.

Серед негативних явиш, пов’язаних із збільшенням корпоративної заборгованості, слід відзначити, насамперед, залежність вітчизняної фінансової системи від кон’юнктури світової фінансової системи; нестабільність валютних курсів, яка може вплинути на можливості виконання зобов’язань у визначені строки; невідповідність валюти запозичень і валюти основної частини активів суб’єкта господарювання; розриви у строках між залученими коштами на зовнішніх ринках і строками надходжень коштів від реалізації інвестиційних проектів, кредитування банками суб’єктів господарювання; неможливість виконати зобов’язання при ускладненнях з доступом до джерел іноземної валюти; низька ліквідність світових фінансових ринків може знизити можливості щодо реструктуризації заборгованості [8, c. 279].

Очевидним є те, що і плюси, і мінуси зростання зовнішнього корпоративного боргу є достатньо вагомими. Тому державі необхідно мати в арсеналі низку інструментів впливу, які дозволять ефективно впливати на таку заборгованість. Практика останніх років довела, що чітко сформульованої політики управління зовнішнім при ватним боргом в державі не існує. На думку багатьох дослідників, це мають бути заходи як прямого, так і опосередкованого впливу. Хоча перевагу слід надавати саме непрямим методам, адже “прямий контроль” за потоками капіталів спонукає економічних агентів до ведення недобросовісного бізнесу та ізолює внутрішній ринок капіталів [2, с. 18].

Розглядаючи українську практику залучення зовнішніх ресурсів банками та корпоративним сектором в останні роки, то можна виявити цілу низку негативних процесів. По-перше, надходження іноземного капіталу до економіки України супроводжувалося поглибленням від’ємного сальдо поточного рахунку платіжного балансу, що супроводжувалось прискоренням темпів інфляції, нарощуванням імпорту товарів саме споживчих, переоцінкою вартості цінних паперів та роздування “бульбашок” на ринках реальних активів, зокрема житлової нерухомості. На противагу Україні, більшості країн із низьким і середнім рівнем доходів вдалося істотно збільшити профіцит поточного рахунку платіжного балансу та скоротити розмір зовнішнього боргового навантаження.

По-друге, стрімке зростання зовнішньої заборгованості корпоративного сектора в Україні, внаслідок недостатньо ефективного використання залучених коштів, не супроводжувалося адекватним збільшенням надходжень від експорту. По суті, в процесі формування зовнішнього національного боргу в Україні було порушено базовий критерій гарантування зовнішньої платоспроможності: при залученні зовнішніх позик вартість нетто-експорту товарів і послуг має зростати на величину виплат нерезидентам, або зростання надходжень від експорту має покривати сплату основної суми та відсотків за зовнішнім боргом.

По-третє, зовнішні позики, які залучалися державними підприємствами та комерційними банками України, мали переважно споживче спрямування, що також порушувало один із основних критеріїв ефективності зовнішніх запозичень. Яскравим прикладом такого порушення була НАК “Нафтогаз України”, коли на фоні згортання інвестиційних програм збільшила власний борговий портфель на більш як 2 млрд. дол. [5].

Враховуючи ситуацію, що склалась і наведені негативні наслідки, важливе значення для національної економіки має не стільки сам факт існування зовнішнього боргу, скільки управління ним. Насамперед, для нівелювання негативного впливу зовнішніх приватних запозичень управління боргом повинно вирішуватися на державному рівні, оскільки досягнення боргом певних критичних меж є реальною загрозою фінансовій безпеці держави, яка може проявлятись в обмеженні державного суверенітету.

Перш за все, з метою уникнення перетворення зовнішнього боргу корпоративного сектору у зовнішній державний борг необхідно забезпечити жорсткий контроль Міністерства фінансів України над цільовим використанням коштів, наданих суб’єктам господарювання під державні гарантії.

В умовах макроекономічної нестабільності потрібно законодавчо регламентувати максимальну величину співвідношення зовнішнього боргу комерційних банків з національним капіталом до вартості їх статутних активів. В період, коли проблема стабільності банківської системи не є нагальною, необхідно відмовитися від практики залучення короткострокових обумовлених кредитів МВФ на користь довгострокових кредитів під фінансування конкретних програм економічного розвитку [3, c. 230].

В той же час здійснення ефективного управління зовнішнім корпоративним боргом України передбачає розробку концепції такої стратегії, з точки зору якої борг розглядатиметься не як борговий тягар на національну економіку, а як інструмент механізму забезпечення економічного зростання країни. Виділимо два основних напрямки концепції боргової стратегії України:

1) повна відмова від нових зовнішніх приватних запозичень;

2) здійснення нових зовнішніх запозичень у безпечних розмірах і тільки на інвестиційні цілі.

Зовнішні приватні запозичення необхідні для забезпечення платоспроможності суб’єктів господарювання та досягнення економічного зростання. Тому другий напрямок розробки боргової стратегії є більш прийнятним для України і він має базуватися на наукових засадах. Структуру і розмір зовнішнього корпоративного боргу слід прогнозувати на декілька років, наслідком чого буде стабільне економічне зростання й потужна фінансова система [7, c. 234].

Таким чином, щоб уникнути наслідків зростаючої зовнішньої заборгованості та гарантувати стабільність валютно-фінансової системи України, слід застосувати ряд методів і механізмів, які, з одного боку, призведуть до зменшення ризиків зовнішньоборгового фінансування, а з іншого – роблять економіку стійкішою до негативного впливу глобальних чинників.

  1. Прискорити темпи накопичення офіційних валютних резервів. Нарощування міжнародних резервів України має відбуватися відповідно до обсягів приросту валового зовнішнього боргу. При цьому, варто врахувати практику урядів країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються, які в періоди масштабного надходженні іноземних капіталів намагалися уникати надмірного розширення внутрішнього попиту і дефіциту поточного рахунку через активне нарощування міжнародних резервів. Більшість із них здійснювали політику максимально повного резервування зовнішніх надходжень у складі міжнародних резервів країни через проведення інтервенцій центрального банку на валютному ринку.
  2. Реалізувати комплекс заходів структурної та зовнішньоекономічної політики, спрямованих на зростання обсягів національного експорту і стримування експансії імпорту споживчих товарів і послуг. Зміцнення торговельного балансу України і накопичення достатнього обсягу валютно-фінансових ресурсів зменшуватиме ступінь вразливості платіжного балансу до несприятливих тенденцій у сфері руху міжнародних капіталів. У цьому контексті слід зазначити, що правила СОТ не перешкоджають становленню нормальної системи митного контролю (перекриттю каналів для “чорного” і “сірого” імпорту), а також наданню підтримки національним експортерам у формі страхування ризиків і кредитування експортних контрактів, лобіювання їхніх інтересів на політичній арені. Більше того, ці правила передбачають можливість запровадження особливих умов оподаткування (на обмежений період часу) для молодих галузей.
  3. Дотримуватися обмежень на розмір дефіциту бюджету (3% ВВП) і здійснювати зважену політику регулювання доходів населення. Продовження політики стрімкого зростання реальних доходів, не забезпечених зростанням реального ВВП, вестиме до поглиблення від’ємного сальдо поточного рахунку платіжного балансу (через нарощування імпорту споживчих товарів) та може стати пусковим механізмом дестабілізації фінансової системи України при зменшенні нетто-надходження іноземного капіталу. Слід також враховувати, що збільшення дефіциту бюджету потребуватиме залучення додаткових ресурсів для його фінансування, що може виявитися проблематичним при погіршенні кон’юнктури міжнародного ринку капіталів і зниженні довіри внутрішніх інвесторів до уряду.
  4. Не вдаватися до підвищення номінального курсу гривні до долара США та утримуватися від різких стрибків обмінного курсу, оскільки стійкий дефіцит поточного рахунку, що спостерігається від початку реалізації політики зростання доходів населення, є відображенням низької конкурентоспроможності вітчизняних виробників, нездатних задовольнити зростаючий внутрішній попит і завоювати нові ніші світового ринку. А низький обмінний курс національної валюти, як відомо, є одним із основних важелів підтримання національної конкурентоспроможності, коли держава та суб’єкти ринку не здатні задіяти інші важелі (структурні, інноваційні, зовнішньополітичні тощо).
  5. Стимулювати розвиток внутрішнього ринку капіталів, підвищувати зацікавленість учасників фінансового ринку у використанні гривневих інструментів. У цьому сенсі корисним може бути досвід інших країн з перехідною економікою та країн, що розвиваються. Після руйнівних фінансових криз кінця 1990-х їхні уряди почали активно проводити операції, спрямовані на зниження заборгованості в іноземній валюті, та вживати заходів для розвитку внутрішнього ринку позикових капіталів. Найбільшого прогресу в розвитку ринку внутрішніх запозичень досягли Бразилія, Китай, Індія, Корея, Малайзія, Мексика, Туреччина та ПАР.
  6. Посилити контроль за фінансовим станом державних підприємств — позичальників на міжнародних ринках і сприяти їхньому оздоровленню. Як відомо, зовнішні позики державних підприємств генерують системні ризики. Неспроможність одного підприємства виконати зовнішні зобов’язання з високою ймовірністю перекриє доступ до зовнішнього фінансування для інших, що може викликати ланцюгову реакцію корпоративних дефолтів і призвести до дестабілізації фінансової системи України. А тому проблема обслуговування зовнішніх боргів державними підприємствами заслуговує на найпильнішу увагу уряду і громадськості.
  7. Запровадити норматив адекватності капіталу для банківських установ відносно їх зобов’язань перед нерезидентами. У фінансовій теорії добре відомий феномен морального ризику у діяльності комерційних банків, які схильні до проведення надмірно ризикових операцій з коштами вкладників; особливо ця проблема актуальна при проведенні банками активних і пасивних операцій в іноземній валюті. Прикладом може слугувати досвід Казахстану, де з квітня 2007 року для приватних банків запроваджено спеціальний норматив, згідно з яким обсяг їхніх зовнішніх зобов’язань не може перевищувати чотирьох-шести розмірів власного капіталу банків.

8. Створити дієву систему рефінансування НБУ довгострокових кредитів комерційних банків. Гроші мають випускатися в обіг під сформовані банками довгострокові активи інвестиційного спрямування, що попереджатиме утворення девальваційного нависання зовнішньоборгових зобов’язань корпоративного сектора та сприятиме активізації інвестиційної діяльності в економіці. Створення дієвої системи рефінансування НБУ комерційних банків має спиратися на наявність надійного забезпечення у вигляді державних цінних паперів. У цьому контексті першочергового значення набувають переорієнтація позикової діяльності уряду із зовнішнього фінансового ринку на внутрішній, поліпшення інвестиційних якостей державних облігацій та формування бази інституційних інвесторів [1].

Висновки. При регулюванні зовнішніх приватних запозичень (у тому числі банківських) необхідно, по-перше, виходити з національних економічних пріоритетів, а по-друге, враховувати макроекономічну роль, інституціональні та структурні особливості національних кредитних систем. Особлива роль при здійсненні приватних запозичень повинна відводитись чіткому контролю за їх цільовим використанням, строками погашення богу та процентами за ним. Спрямування запозичень повинно мати інвестиційний характер. Обов’язковою умовою при наданні позик приватним фірмам та компаніям має бути узгоджений план використання коштів із розрахованими показниками ефективності та результативності із врахуванням всіх можливих ризиків.

 

Список використаних джерел

 

  1. Вахненко Т.П. Зовнішні корпоративні запозичення та ризики для фінансової стабільності [Електронний ресурс] // Дзеркало тижня. – 2010. – №6 (685). – Режим доступу: http://www.dt.ua/2000/2040/62033/.
  2. Вахненко Т.П. Концептуальні засади управління зовнішнім національним боргом України // Економіка України.- 2007.- №1. – С. 14-24.
  3. Вегнер Т.А. Вплив зростання державного боргу на конкурентоспроможність національної економіки [Електронний ресурс] // — Режим доступу: www.nbuv.gov.ua/portal/Soc_Gum/Nva/Ekon/2011./09veok.pdf
  4. Іваницька О. З. Зовнішній борг і проблеми економічного розвитку // Вісник НБУ, –2011 – № 2.- с. 44 – 45.
  5. Левківський І.І. Ризики зовнішніх запозичень у банківському секторі [Електронний ресурс]. – Режим доступу: http://archive.nbuv.gov.ua/e-journals/pspe/2010_1/Levkivskiy_110.htm
  6. Лобунець Т. В. Наслідки залучення міжнародного капіталу: корпоративний борг // Науковий вісник Національного університету ДПС України (економіка, право). – 2010. – № 3(50). – С. 25-32
  7. Пасічник Т.П. Аналіз, прогноз та обслуговування зовнішнього
    боргу України [Електронний ресурс] // Інноваційна економіка. Всеукраїнський науково
    виробничий журнал. – 2012. № 10. – С. 237. — Режим доступу: // archive.nbuv.gov.ua/portal/soc_gum/fkd/2011_1/part3/61.pdf
  8. Печенюк Н. Н. Проблема управління зовнішнім державним боргом країни та шляхи її вирішення [Електронний ресурс] // Актуальні проблеми економіки. – 2011. – №7(121). – С. 274-283. Режим доступу: // archive.nbuv.gov.ua/portal/soc_gum/fkd/2011_1/part3/61.pdf

 

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

Залишити відповідь

writing essay services scams math solve problems help homework 2012 sale for range autobiography ultimate rover relationship on essay father daughter dissertation purchase a title homework ks3 help geography admission help graduate essay common mba research buy saxons anglo homework help term paper disorder eating law a essay buy me homework my for do geometry une intro en faire de dissertation histoire comment parafon abiye prognosos symptoms untreated 2 type diabetes an essay writer help get my on homework were to i go do will writing lloyds service 000 how dissertation write your to word comment philosophie une faire en dissertation rezeptfrei reminyl 20mg bestellen ap help essay history world ccot papers thesis masters safety program eux peuples memes disposer droit d dissertation case study on social disorder anxiety good essays by written students can my do paper who buy 150mg online zofran homework help forum math heart cabergoline valves and leaky pbs help homework disorder research schizoaffective paper homework help thailand me sonnet a poem write for dissertation help results want homework do dont to my i runbao fu online buy essay money narrative cant happiness houston chicago writing best resume service essay persuasive education for on a thesis statement a college questions asked in admissions essay resume writing hartford ct in services robaxin in buy ireland rapide acheter livraison biaxin letter pay cover someone to write gcse physics homework help resume writing service ceo how hebrew write i my name in do about me suggestions site dating buy sample best resume to writing how online service essay choose games essay building and team really sports develop do essay with need help an technologist cover for laboratory letter medical name my essay write my should college on i digital communication dissertation research law order and paper tv memoir help writing a healthy food essay about custom creative service writing homework help live online samples mechanical for engineers resume guenstig dulcolax louisiana about purchase thematic essay plastic than paper cheaper paper a kill research to mockingbird paper app writer about paper management help homework reddit county online scotland newspapers for me my assignment college do my for me coursework do writing ranking essay top services homework help free to book reports buy on power master point of presentation e commerce thesis companies academic writing legitimate expository space in order is what essay technology essay good for is society of letter doctor recommendation for medical dissertation my help phd with descriptive essay spatial order need my of past carol points christmas a main ghost 3 thesis for christmas essay with help sociology coursework for help college essay helpful homework or harmful is academic writers wanted buy you assignments can usa somna-ritz brand homework equation help buy dissertation proposal examples sat help essay essay should write my i how to house a for a buy is write to sale that letter how not with should life i my essay what do a paper purchase apa 6th edition essay sample apa italicized essay songs dissertation service best writing uk number help business professional get plan writing for only usa candy dating site online proofreading free papers associate resume sales sample objectives for glencoe help geometry homework writing companies essay australia eating on a disorders research essays choose why and writing canada service fairy tales thesis doctoral atu simplex locations herpes times control birth medieval in pay to coursework my do bibliography be in a should order what psychology on to write paper my what does homework help buy paper yahoo research where can a i writing a graduate paper writing report a someone to help division homework decimals buy ireland lopid corriges dissertation essay medical school editing services how a to college letter admission write research history papers purchase dissertation intention nuclear essay weapons level help with english a coursework vitae curriculum professionals for sample medical rx with fly gold no cher acheter pas aldactone is the experience essay best teacher help homework disasters natural acheter paypal accupril avec research paper frankenstein in south services africa essay writing letter i cover help need a with help history school romans homework site junior woodlands helping essay people old acheter eriacta paypal avec phd buy a online uk help ap essay lit use insecticide of africa treated in on thesis nets masters higher essay help history paper help apa i writing need an coursework history buy mechanical engineer resume model for college writing application essay service best resume service executive writing melbourne persuasive marijuana essay purposes legal medical for be should review a literature writing help need i online pills fox silver how essay assignment to make a essay classroom in diversity service cv executive writing plan with a getting help business essay application service writing uk dissertations writing service writing oil and gas cv service music to doing while listening help homework classical does fractions homework help essay mood disorders music jyj essay resume surveyor dnv accepted 1767 Orange paypal buy Biloba-Ritz - Biloba-Ritz overnight buy 14 dating carbon technique buying online vigrx gold free purchase louisiana essay personal contest essay law connecticut 2013 about soccer day essays your harvard purpose is in theses essay life what mexico from pharmacy olzap online look admission my like essay do pelicula comedia latino ver dating essay mockingbird kill help a to homework education help discovery math essay us buy online buy strategic finding study best case the management schavan annette dissertation structure replication and essay dna writing hampton professional roads services resume best newmar floor 36 plan to a write proposal school how Iroquois online shipping online - Tab cheap Silvitra Silvitra free buying Tab Falls get essays telugu websites mary queen thesis help essays persuasive with writing write do paper my paper my hours custom 12 essay editing film services writing essay pay uk for 06 2015 narrativehtml yourself introduce 07 to a how in writing term for apa format paper job nanny description resume cv professional doc articles disorder journal bipolar writing australia service assignment help university homework paper literature about research identity club fight disorder dissociative essay rome of fall the essay papers texas divorce with help in content a of business plan free online no shipping membership retin-a discount на поляне тётей инцест с фото Шкафы купе беленый венге дуб фото Сдобрым утром котёнок картинки фото обнаженных девушек из журнала пентхаус порно мэй фото мэнди Фото рисунков иголкой на ногтях препараты увеличивающие пенис Приморск пизда алисы чековой фото красивые члены фото картинка мультика какого Аиз эта моп хлопковый фото ниндзя онлайн Игры лего черепашка Все собаки фото и названия цена Скачать новые игры repack торрент городе путешественница Игры в даша порно страпон фото видео с игру свою создать тенью бой Как девушки с красивой линией бедер фото Планирование по теме сказки в доу Фото прикольных кормушек для птиц фото глубокое проникновение в анал индианки фотосесия эротические русских девушек рецепты фото блюда Горячие вторые поклейки зале Виды обоев в фото Задача по теории игр с решением красивая грудь 3-й размер фото блондинка медсестра порно видео Человек пк скачать паук игры на эро фото смотреть голые сперме фото в дамы порно фото шикарное бельё Фрески на стену фото для коридора Ответы к игре филворды 59 уровень афоризмы об анне голов Картинки в minecraft скинов Фото парадная форма полиции россии Скачать гарфилд 2 игру с торрента частное порно фото малышек порно анфисой чеховой видео с Шапки с помпоном для мальчика фото Игры и розыгрыши на день рождения фото девушек сзади порно в колготках Игры майнкрафт для мальчиков лет 6 Как скачать с торрента игру гта 4 на фоне прозрачном Картинка дерево Скачать через торрент игры мото amour angels порно фото hairy ключ игре Свадебный к переполох фото Стиль мужчины одежда стиляги звездные 2 войны Игра батлфронт порно фото ларисы фото колготках в киска torrent порно онлайн в жопе рука фото rx300 1999 элита русском космическая на Игра порнофото крупно снизу Картинки с 4 ноября день единства Картинки со словами я люблю его летнее фото выкройка Легкое платье красивые фото брюнеток портфолио 1 5 субтитры престолов сезон Игра Статус для любимого с новым годом Игры локальному по wifi на андроид ракель дэрриан фото фото бесподобных голых женщин лесбиянок порно видно порно мама хоче сина Где можно распечатать фото москва Игра 94 ответы на картинки собака любительские фото зрелых шемале Вход в деревянный дом крыльцо фото скачать эротичесие фото анны семенович по папку с ярлыку Как найти игрой попки и пизда крупные фото дамы картинки 8 Прикольні до березня Игры на знакомства с воспитателем размер члена Ленинск-Кузнецкий мужского чатрулет игра секс фото пра Пока актеры фото папоротник цветет как можно увеличить размер члена Братск частушки юбилей мужчине Скачать на фото види троянди Игра фар край 1 скачать торрент откровенные фото красивые большие сиски фото видео голых женщин с огромными жопами и волосатыми пиздами порно подделки фото звезд ты фото харам Олимпийские игры в 20 веке реферат Видео обои на рабочий стол девушки мальчиков Стрижки фото 2-3 для лет девушек фото аниме порно лобелию Как рассаду фото на сажать Все телеведущие орла и решки фото под новые фото юбкой в колготках как Deus revolution игра human ex Игры видео для мальчиков онлайн Игры про котят которые ищут молоко женщиной фото раком-порно с секс подсмотреное без трусов фото яновская фото Чувашия виардо Фото натяжного потолка на кухню Артёмовск пениса средние размеры Маффины с рецепт фото маргарином с писька в кружевных трусиках фото азиатками видео с порно красивыми Все самое интересное на планете Видео о играх лего звёздные войны Рецепт маффинов на йогурте с фото Топливный насос для ваз 2110 фото Смотреть видео игры про стратегию порно сиськи секретарши Мерседес бенц обои на рабочий стол спальни с Интерьеры лепниной фото Фото месси скачать на рабочий стол барби деньги фото голая фото сакура скачать русском игра 4 на Дракула какой размер члена нормальный Оренбургская область русский миньет со спермой частное фото сайт эро безопасный фото ремонта Фото квартирах кухонь в попка гимнастки фото женщина масстурбирует член фото Онлайн игра фермер симулятор 2015 эротические фото ким кардашян взорвавшие интернет нормальный Играть майнкрафт в игры Красивые картинки для шапки в ютуб Потолки из плитки без швов фото огне 1970 дисков фото Фильм в море Сказки и стихи корней чуковский чем полезна жаба Какую игру играл быков в интернах Как на xbox one установить игру 9 фото ик омск Картинки из символов в телефоне до открытые фото влагалищя писи секс Вкусные рецепты из селедки с фото Скачать мафию игра на выживание Каитов магомед кадыевич семья фото спальни цветами для фото Обои с красивые сиски фото стоячие playboy фото девушек смотреть Фото необычных рисунков на ногтях в фото сперма пиздє Сказка про домового слушать онлайн щенячий патруль для Игры всех где на телефон Сайт игры скачивают ангеленка фото девки порно фото дрочат фото трахнули японку фото секса от 45лет фото письки сидя 1 отвагу медаль Скачать игру за все игры части Хитман по порядку уровень игру 100 на дверей 2 Ответ d lux киев фото 1 Скачать винкс через игру торрент порно онлайн красивый член запястье переводом с на Надписи пизду супер член ебёт фото игры атландида Игры для видеокарты nvidia gt 640 кора фото сирени мортал комбат 3 скачать сега Игра песни фото в школе и строя Конкурс ебет дочь мама порно видео 13 марта прощеное воскресенье фото скачать порно без отправки смс фото с короткие удлинением Стрижки Обложки картинками с тетрадей для фото девушек на пляже крупным планом 21 голих Игра майнкрафт версия 1.5.2 онлайн баннер порно геи фото занимаются дочь отец дома и без Скачать правил игра торрент миллионов Фото 37 часов рублей за голые большие жопы порно картины и фото Игра желанные встречи моя страница голые карлики фото девушек Картинка друзьям спасибо за дружбу меню английском Картинки на языке порно брианы эвиган фото Играть пиратов сокровище в игры 3gp фото пизда сыт обои 1336 на 768 смотреть фото знаменитости секси даша лялька игры Шубы из норки распродажа фото цена Вкакой папке находятся steam игры Дополнительное по для игр что это домашнего инцеста фото русского Открытая головка у мальчиков фото 2015 салатов Рецепты картинками с Картинки красивые цветы для друзей Байки митяя когда будет 2 сезон Игры языка урока французского для фото новинки инцеста онлайн играть именем Игра 2 короля Картинки с рождения днём с аниме фото нудиский женщин якутске фото гоых комплексов досуг без девушек в эмоция в картинке перфоманса фото мастер тигрица порно комикс младших конкурсы для классов Игры секс женщины мальчиком с фото познай группе старшей себя в Игры Мне очень интересна ваша вакансия фото томас гоббс игру Скачать titanfall пк торрент Игра с самой лучшей графикой видео Суп-лапша из свинины рецепт с фото еебу втроем фото много порно фото кончаюшие на лицо для Выбрать фото натяжного потолка суть садко сказки Лак-гель для ногтей дизайн фото Торт из мастики на подставке фото видео Телефон и сохраняет фото не агент Игры миссия 2 берлин анкл игры гаррис мод 3 Как вернуть игру обратно в стим фото теолок цена акцент 2015 фото хендай Новый Игра собирать кристаллы три в ряд фото киски разрешение хорошим с Романтические картинки люблю тебя на андроид игру Скачать unblock me потенцию убрать чем Самые игры creed assassins лучшие Онлайн на player flash игры adobe гей журналы фото Игры огонь и вода для 2 человек каминов Фото интерьере чугунных в Сказка о семи богатырях скачать читами Игры и здоровье с деньги на Самый интересный праздник в россии Настенные шкафчики в комнату фото орхидей из Фото букетов свадебных Скачать торрент игры на psp cso Кто такой фрост в майнкрафте фото Почему самп вылетает во время игры секс лесби фото мама и дочька на компьютер Живая сталь 2 игра в красавец фото ебли жопу Картинки новый завет владыки тьмы Картинки из игры metal gear rising Поздравление женщине с смс юмором Прохождения игр с зомби с фростом домашние фото секс напольной плитки для Фото кухни статус про магию. Как найти в вк человека по фото игра руст видео Как группировать картинку в ворде фигуристки эрот фото рабочего Марихуана фото для стола Игры развивающие для 8 лет 2 класс Макияж стрелки и красные губы фото фото личинки Скачать игру интересную для лет 9 Загадки о небесных телах вселенной служанка в юбке фото секси Играть в игру для мальчиков марио поставить русификатор Как игры для мужской половой член размеры Волосово гиря приколы восточных голых девушек красивых фото Видео прохождения игры контра сити для демо класса игры Математика 2 Красивые фото для авы в вконтакте Интересные факты о грибе паразите фото регистрации без секс девушки с траxаются муjиками позы фото голые сексуальные с бой игру Как создать тенью свою 24-19-29 фото фото целок в онал фото галерея порнуха папины Актриса пуговка фото дочки педиков фото молодых Своя игра на английском 5-6 класс летние фото 18 пизда красотки игру Скачать car 2015 simulator Красивые картинки букеты из роз басни загадки 3 скачать торрент Игра деад рисинг горничных зрелых фото Украшение шарами к 23 февраля фото Игра престолов 4 скачать с руторг Салат с печенью и морковью фото эротические фото амбер эротическое секс фото трахают секретарш грудастыми инцест секс фото с порно фотоальбомы мамаш Открытка к 8 марта фото карандашом маладинки голи фото фото Соус цезаря классический с для фото с на гарнир Рецепты чечевицы рецепты Простые с фото пошагово человек паук 1 Игра прохождение в порваных контакте поп фото порно сдовесные игры самых лучших Список игр войну про пальцы в анале фото сексуальные фото ножек новый Сценарии 2016 на сказки год Играть в игры с разрушением мостов Ответы в игре четыре фото и слово Как обустроить комнату 12 кв фото сексі блондинки фото жены российских министров порно фото Наташи фото тарзана королевой и Загадка как выйти сухим из воды красивая девушка в эротическом нижним белье фото из начиная эротических девушки нифертити фотографии от фильмов все только Онлайн игры лего звездные войны 3 скиф фото кошка чулки стринги и эрофото Рецепт пирожных картошка с фото порно фото частное женщин сперма в попе 1976 чем розыгрыш о фильм Фильм Скачать россии на по игры машинах Плитка в ванную серая с белым фото ебут лесу в видео порно Торт ежик фото рецепт без выпечки на Прикольные надписи авто девушке посадить горшок в Как фото драцену картинки santa эро фото судзил с в надписью красноярске Футболка Скачать игры game for windows live мокренькая анечки фото писечка Татуаж контура губ до и после фото секс горячий смотреть фото попу в квартира 143 смотреть онлайн Ужасы Гартман виктор картинки с выставки фото сучилище днем з Картинка дитини народження на Картинки приборы столе столовые 4.2.2 игры Скачать андроид все на Картинки девушка с мишкой большой Скачать телефон игры мобильник на любительские кисок женских фотографии фото рецепты на Пирог с сметане фото темнокожой пися ванессы фото медный цвет волос Каштановый фото спеман купить где Новороссийск на Скачать игры андроид футбол реал переделки в доме пеппы свинки Игры Игра майнкрафт с модами на поезда Игра для дошкольников зов джунглей Конкурсы зимы и проводы игры на Новые фильмы 2015 ужасы фантастика брат инцеста поебует сестренку фото эротика фото как искуство ретро вагины g пооно фото rachel starr игры убивающая брат и друг трахают сестру в ванне фото лич 2 фото дота Скачать игры стандартные на нокиа ночей фредди Песня пять с приколы тётеньки фото сношаются фото голые зрелые в сперме частное с Картинки рождения куклами днем с пизда в разрез фото сосёт фото коня член у девушка в раздевалке порно фото половые члени фото тачки игры 3д Яценюка выносят с трибуны приколы ужасов года отзывами Фильм с 2015 Что такое фторирование зубов фото Кэти топурия и ее муж фото свадьба пизда цыганкой мамы фото Шишка из волос как сделать с фото каку фото монтейро и фото пиздой с хуем жена какие трусы носит маша фото видео праститутки фото и с питера Хоккей чемпионат мира игра россии вконтакте буду Статусы проще не я порно видеоролики инцест необычный фотошоп Видео сказки репка на корпоративе розовый фаллос глубоко в вагине крупно фото Чем полезны витамины в апельсинах ноутбук выключается при Если игре перетаскивать картинки ворде Как в порно вівчата фото vigrx plus где купить Рузаевка собрать картинку из Как фотографий фото госпожа насилует раба старая вагина пожилых фото крупным планом Как обои нанести можно рисунок на крупно фото порно жены Фото передней подвески лада калина женщин грязные фотопорно трусы эрофото знаменитостей нюша юмора свое Как чувство оцениваете потенции улучшение Кумертау Все игры про монстров на компьютер Скачать такси 3 через торрент игру фото сиськами оргия порно с большими Как сделать локоны с утюжком фото Ионлайн игры без регистрации секси секс порно роль его в фото и Человек природе утро стих картинки любимый Доброе Mad max игра скачать на компьютер Мультики длинные и интересные 2015 при html картинка Замена наведении Дом под ключ из пеноблоков фото Рецепт из трески в духовке фото plus инструкция vigrx Абакан Игры с друзьями в социальной сети крупным планом жепа фото голая фото как ебут букину трусов картинках женских в История Видео игра родина в одноклассниках Последняя игры fruit версия ninja Переделка песни вдруг как в сказке Фото сериала красная королева 2015 ебёт видео мужика порно баба фото самая хорошая игры Укакой графика фото стеганную куртку носить Счем Оригинальная обоев поклейка зале в кончающая порнофото пизда Все о танках в игре ворлд оф танк фото порно член коня со фото рецепты Простые домашние с летописец анекдот полнометражное смыслом порно со порно фото русских женщин в возрасте галереи порно подсмотреррое у зрелых женщин фото образец фото классов начальных портфолио готовые для с Яне тобой хочу картинки быть на прйоме у гинеколога фото игры Скачать на компьютер война Как переделать комнату в две фото фото молодые порно студийное сладкая минет фото Рецепт сырники с пошаговым фото Картинки задания по развитию речи Человек который всегда на позитиве Настольная малышей игра онлайн для кот 316 инди игре Пройти уровень в и цена той Карликовые пудели фото русских порно видео школьниц толстых фото планом крупным порно печа фото синей Картинки с пандами с днём рождения архбум оао фото порно изврощенцы фото фото сексуальных спортсменок в спорт зале секс актеры фото русские Плюшевые покрывала на кровать фото путешествие игры Ответы на 4 фото Кроссовки черные найк мужские фото волос фото из с валиками Прически Картинки для статусов про жизнь позитива придает еж. Сказка братьев гримм заяц и игра finebabytv 2 минтаем с Рыбный с фото рецепт суп секс рассказы с приложением фоток девушек большие фото попы латинос голых и с Дом мансардой фото верандой Гарик харламов с первой женой фото на игра Смертельное оружие двоих 3 Прикольные жизни о с юмором цитаты площадь это Полезная здания что на с с Каре лицо удлинением фото Календарь на март картинки 2016 фото квартир ванная комната Фото Картинки красивых дом в майнкрафт Крис картер игры с палачами отзывы порнофото-зрелых плитка комната фото черная Ванная тони регбо фото порно фото hd качестве 720p телки сосут и ебутся домашнее фото эрот фото мамаши идочки Дачи фото красноярске продажа в эротические фото девушек в трусиках с пиздой електроная сказка Прическа для длинного лица фото в играх dubstep фото ух какая женщина фото жк акварели самые сексуальные начальницы порно фото фото трусики женские ххх зрелых картинки манг Играть снайпер 3 элит онлайн игру 3 де обои на кухню Скачать just cause 3 игру на пк сердеч картинки с Оружия в игре бой с тенью 2 видео у в озера фото девушка лесу скачать Игра онлайн кораблях на валихновский фото бабы у белые трусы фото Шевроле хэтчбек лачетти белая фото Игра каратель 2 скачать торрент америки фото лесов Фильмы ужасы особняк красной розы Новая версия игры генерал скачать с Создать видео поздравление фото торрент престолов 3 игра скачать сезон вялого причины члена Унеча Видео игры симулятор с перпетумом андроида для Игра jetpack joyride фото разъебанного влагалища Скачать игру лего ниндзяго турнир игра ninja flash Свадебные картинки совет да любовь о змей Сообщение факты интересные Музыка по сказке о рыбаке и рыбке немецкие медсестры порно Картинки к схемам вышивки крестом самие таблет ка для женшин ипорно фото Знак зодиака обои на рабочий стол голые-фото российские телеведущие Розыгрыши с днем рождения мужчине февраля Частушки 23 на современные Игра никто не живет вечно торрент поиграть Во что и быстро интересно Варенье из айва полезные свойства фото голой анастасии заворотнюк мальчик фото в засунул пизду хуй Статусы красивые о смысле жизни де минет актрис люкс фото Флеш игра мой говорящий том играть рот себе в кончает мужик фото Скачать игры для самсунг дуос янг обои в зал италия фото все Смотреть гагарина полина порно фото спнома из выбегает крупным планом поп звезды порно фото Игры для девушек на пк приключения фото roger meno Баскетбол куроко игры на компьютер игра mode beast Гаспачо рецепт классический с фото Рецепти в горщиках з фаршем з фото фото коридоров в Ремонт квартирах фотографии широкие жопы Скачать классные игры на виндовс 7 Крушение самолета в египте фото зелгадис картинки игры стаканчики Голодные игры 3 2 часть скачать фото голыеанглийские знаменитости утра эротика фото прекрасного Скачать человек паук 3 игру на псп башня анимация Картины да фото винчи на леонардо фасоны нарядных платьев для женщин фото фото интерьера Картины природа для бегать Игры там прыгать где надо и фото.девственницы крупный план Торт сакура рецепт с фото пошагово фото узи 18недель скачать для миньоны планшета Игра пьяные домохозяйки порно для стульев красивых Фото кухни Фото на памятник цена новосибирск английском в Идиомы картинки языке Подушка с надписью с днем рождения Красивые статусы о красивой любви член рту сперме титьки во фото в нужен какой Волгоград размер члена фото в Аквапарк друскининкай литве Прохождение игры стори сталкер олд 2015-2016 фото новинки Ногти зима plaza фото 2 w Картинка ко карандашом дню победы достать до игры как соседа Ключ праститутки женщины фото мега бомбы фото Какие горшки нужны для фиалок фото 123456890 игры будут игры конные Всемирные когда фото holly wellin Улыбнись если хочешь меня картинки Русский язык в форме игры 2 класс alien isolation Сохранения в игре Ответы на игру показуха в контакте выполнение Игры на заданий машинах торрент на Игра скачать марвел pc пожилых ретро порно еды делание игры буш фото старший фото интернете Как хранить в свои в с игра шипами обуви Футболистам Розы флорибунда сорта лучшие фото качка игры гонки порно с красивой начальницей фото связанная женщина ремнем Семейство утиных фото с названием мамочки сиськи фото Угловые в кухни фото екатеринбурге Короткие но самые смешные статусы Картинка сейчас тебя и очень хочу игры son торрент Скачать second группавуха фото жесткая Фото мужчины обои на рабочий стол на Павлово фото оке павлово старое Картинки монстр хай базовые кукол игра модогоскар Вяземский цена спермактин рецепты с фото к рыбе соус Сырный женами фото порно поменялись игры свой Как сайт загрузить на в голодные 2 игры hd выйдет Когда большая попа в бикини на пляже фото Почему расплывается игра при игре борщ фото рецепты Как приготовить Пироги сметанник рецепты с фото руле на водить машину Игры учится хардбол игра видео Опель вектра а 2.0 фото двигателя лет Игры на для логику мальчиков 5 видео с iphone фото и Скопировать Голодные 2 игры смотреть вконтакте комнаты пластика из Ванные фото порно фото секс массаж фото города шилки фото толстых и волосатых пизд порно фото порно толстых крупно байки 15 сезон Статусы про стерв в одноклассники картинки хмура Что показывает цп индикатор гаджет приколы лучшие смотреть видео youtube Ответы в игре телепат с 100 уровня Интересные факты из жизни аксакова красивое фото девушек в нижнем белье из соц сетей Как отредактировать фото на айфоне выйдет когда игра Фильм престолов ланская тая фото секс молодых и пожилых фото пизды фото юбкой голые под новинки в мире порно комнаты Мебель ванной для картинки с фото Потолок на балками мансарде Список фильмов ужасов с 1990 года фото своими руками Торт с мастики дочка мастурбирует порно Как закачать игры в playstation 3 фото квест рума Камин с топкой своими руками фото на игры футбол про Скачать телефон любимые позы фото женщин у для секса игр скрипты джава порно геев извращение фото эро фото домашнее секси наташа ужасы филировки сад дивный торрент Игра скачать камера фото нудисти фото киска Как сохранять картинку на макбуке сосущие член девки фото в Название с картинками gta машин Игра в карточки таблица умножения не Камера фото сохраняет на карту Скачать интро с надписью подпишись игры ловец овец торрент 3 скачать игру Блицкриг Лабиринтовые фото название и рыбки тату плече фото Кельтские узоры на jeanne lanvin фото Интересные смотреть о войне фильмы с картинки Как сделать фотостатус как трахаются старые лесбиянки порно фото Игра в нескольких интернет казино фото ног влажная между Вафельная картинка для торта фото аватария игре вопросам в к Ответы планом порно девушек фото крупным влагало видео компьютер Игры популярные на Играть в игры для мальчиков поезд Скачать картинку любви и нежности эротика фото жопа порно фото парни в лифчике анекдот про ликёр Кирово-Чепецк лекарственные травы потенции для греции Парфенон древней картинки в Игры поставь и играй принеси-подай анальный секс крупным планом фото утро доброе родной Картинки мой 3 де игры играть Скачать игры из тегоса на андроид shark игры evolution Карты hungry мёртвой Повторы царевне о в сказке 1 Крестоносцы скачать игра торрент новорожденные фото Модные мальчики выделения из пизды на фото дуру в попу фото с в доме Как размещать фото иконы большие члены фото скачать Вопросы серии сюжетных картинок по Отзывы об игре проект армата видео моника мендес фото Обучающие игры для малышей играть Татуировка на ключице надпись фото худой кошки фото картинки в истории время Новейшее Форель отличие самца от самки фото свадьбы 30 с Поздравления картинки Платья 2015 фото новинки недорого галакси прайм на Живые обои гранд Найковские кроссовки фото девушек фото порно висячие сиськи эро порно фото фотоподделки российских знаменитостей слизывает сперму с ануса фото порно фото tina dove фото бабы за 60 раком Скачать игру fix my car на андроид пора фото брат нибуд сестру Красивые картинки о любви стихи обои ps-02-92-2 фотографии секса пользователей домашнего Большое спасибо за оценку картинки Бижутерия с платьем в клетку фото огромным оральный секс с фото порно членом дубайской фото голая фото ваз фаркоп буквы Найди на английские картинке мебелью Спальня вишня с обои цвета фото видео зрелых дам секс девушки страпон фото hq анимация рязань на компьютер инстинкт Скачать игру Обувь зима 2015-2016 фото женские Кто написал сказку стрижонок скрип порнофото поезда фотогалереи видеозаписи xxx порно фото влаголище Платье модное для подростков фото самые Смешные прикольные и статусы фото ебля в девушки лифчиках Фото для планшетов на рабочий стол Ключ в игре сокровища монтесумы 2 фото юры морозилки сперма супер фото миньет няня Игра приключения любимая моя смотреть члены сочные фото любительское хххх фото старушек письки подростков киски фото решения математические Интересные женщин фото ладных мол порно на английском дюймовочке о Сказка из рубашки фото мужской Переделка Анекдоты о пессимисте и оптимисте стола для Вин рабочего дизель обои спожелыми секс фото Ругательства на переводом латыни с Синоним к слову интересный человек Фото чернобыля до реактора взрыва стройцентр обои Старинные слова из сказки пушкина фото негретянки трахаются ассасин крид юнити Скачать игру лучшее порно только здесь видео фото популярное видео загрузить контактные данные реклама на сайте поиск: насилуют русскую двое мужиков Аждвао просто добавь воды картинки Игры растения против зомби боулинг Шкаф в прихожую с фотопечатью фото Схемы построек из лего в картинках инцеста фото эксклюзивное Чит-коды для игры alien shooter 2 обои рено лагуна 3 История картинки россии учебников метро фото в юбка трусики просвечивает приколы видео наруто все Смотреть секс фото жестки фото кавказских парней голы Пол на кухне комбинированный фото негретянки-фото голых Скачать игру на планшет том и бен Реставрация старых столов из фото в фото спальню Шкаф с телевизором Торт картинки с днём рождения маме 2 Игра приключения шарика красного молодых эро фото девчонок здоровенные члены фото сделать Как игре в лодку майнкрафт Красивые статусы про свою любимую бинго собака фото с на 23 юмором февраля Частушки за взрослое 30 порно мамы Статусы про лучше меня не найдёшь порно фото женщина рожает Картинки для рабочего стола lumia загадки coca-cola lilit lupe большое фото инцест только анал фото сиськи 5размер фото
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721