Оптимізація структури капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»

Поділитися Share on Facebook1Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

У статті проаналізовано інструментарій і методи оптимізації структури капіталу підприємства, на основі яких запропоновано підхід до пошуку оптимальної структури капіталу за методом суміщеного ефекту максимізації зростання рентабельності власного капіталу і рівня фінансової стійкості. Такий підхід до формулювання оптимальної цільової структури капіталу дасть можливість розробити загальні можливі напрями підвищення ефективності фінансово стабільного розвитку підприємства.

 Ключові слова: оптимізація структури капіталу, фінансова стійкість, рентабельність власного капіталу, фінансовий важіль.

 Постановка проблеми. Структура капіталу компанії, механізм її формування та функціонування безпосередньо визначають успішний розвиток та ефективність діяльності кожного господарюючого суб’єкта. Головним завданням при управлінні капіталом підприємства є формування та підтримка його оптимальної структури, яка зможе повною мірою задовольнити його стратегічні цілі.

Аналіз останніх досліджень та публікацій. Актуальним теоретичним та практичним питанням оптимізації структури капіталу присвячені роботи І.В. Бланка, М.В. Грідчиної, Г.Г. Кірейцева, В.В. Ковалєв та ін. Серед зарубіжних авторів варто відзначити праці Р. Дорнбуш, С. Фішера та У. Шарпа. Заслуговує на особливу увагу той факт, що більшість вітчизняних вчених не в достатній мірі приділяли увагу факторам, які мають безпосередній вплив на формування структури капіталу підприємства та можливості її подальшої оптимізації.

Мета дослідження полягає у розробці практичних рекомендацій щодо оптимізації структури капіталу підприємства з урахуванням факторів впливу.

Підприємства, визначаючи поточні і стратегічні цілі, аналізуючи фактори (внутрішні і зовнішні), установлюють цільову структуру як сукупного капіталу, так і окремих його складових. Але цілі (виходячи зі зміни умов) можуть змінюватися в часі. Під впливом багатьох зовнішніх та внутрішніх чинників (значний знос виробничих засобів, високі темпи інфляції, нестабільність податкової політики тощо) ПАТ «Кузнецовський хлібозавод», мало серйозні диспропорції у структурі капіталу, зокрема: у структурі кредиторської заборгованості; у структурі оборотних коштів, у структурі витрат.

Основною метою залучення позикового капіталу підприємством є мінімізація витрат на залучення довгострокових джерел фінансування і забезпечення власникам капіталу максимальну ринкову оцінку вкладених ними коштів.

Виклад основного матеріалу. Оптимізація структури позикового капіталу є однією із найскладніших проблем кожного підприємства.

Так, політику щодо залучення позикових коштів не можна назвати раціональною для ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»: позиковий капітал перевищував власний протягом 2009-2011 років більше, ніж у 2 рази. Хоча і відбувалося нарощення власного капіталу, проте у структурі капіталу його частка у 2011 році знаходилися на рівні 28,7  %, тобто на досить низькому рівні. Як наслідок, в результаті такої ситуації, виникла кредиторська заборгованість товарного характеру, неплатежі до бюджету, з оплати праці, зі страхування, кредиторська заборгованість переважала над дебіторською.

Варто зазначити, що у структурі позикового капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  протягом 2009 року більшу питому вагу займали довгострокові зобов’язання (40,1 %), які були представлені довгостроковими кредитами банків. Проте у 2010 та 2011 роках у структурі позикового капіталу підприємства питома вага поточних зобов’язань зросла до 50,26 % та 62,17 % відповідно, що спричинило зменшення значення ефекту фінансового левериджу, рентабельності власного капіталу та прибутку підприємства. Тому потрібно визначити таку структуру позикового капіталу, тобто співвідношення довгострокових та поточних зобов’язань, при якій відбувалося б зростання ефекту та сили дії фінансового левериджу та чистого прибутку підприємства.

В основі формування раціональної структури капіталу із максимальною дохідністю від вкладення лежать політика залучення фінансових ресурсів ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  із різних джерел фінансування,що будуть мати різний рівень витрат фінансування та рентабельність. Припускаючи, що ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  має стратегії вибору додаткового залучення фінансових ресурсів: власний чи позиковий, спробуємо оптимізувати його структуру капіталу.

Варто зважати на те, що не існує єдиного підходу щодо визначення ефективного співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, але й для однотипних підприємств на різних стадіях його розвитку і при різній кон’юнктурі фінансового і товарного ринків.

Таким чином, основним завданням на даному етапі дослідження є визначення оптимального обсягу залучення позикового капіталу на майбутні періоди на основі пропонованої нами моделі оптимізації. В основі моделі оптимізації структури капіталу покладений критерій максимізації рівня фінансової рентабельності власного капіталу. Механізм реалізації даного методу базується на фінансовому левериджі, тобто використання підприємством позикових джерел зумовлює зміну коефіцієнта рентабельності власного капіталу.

Розрахунок оптимальної структури капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  в даній моделі здійснюється на стратегію діяльності підприємства за умови, що власного капіталу ПАТ може залучити на рівні 2011 року. Оптимізація полягає у прийнятті рішення щодо нарощення суми позикового капіталу для зростання господарської діяльності, чи навпаки до її зменшення, зважаючи на рентабельність власного капіталу.

Розрахунки щодо оптимізації капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  подані
в таблиці 1.

Таблиця 1

Варіанти структури капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»

Показник

1

2

3

4

5

6

7

8

Власний капітал, %

100,00

76,76

62,29

52,40

45,23

39,78

35,50

32,06

Позиковий капітал, %

0,00

23,24

37,71

47,60

54,77

60,22

64,50

67,94

Всього капіталу, %

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

Сума власного капіталу, тис. грн.

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

Сума позикового капіталу, тис. грн.

0,00

1000,00

2000,00

3000,00

4000,00

5000,00

6000,00

7000,00

Сума всього капіталу, тис. грн.

3303,00

4303,00

5303,00

6303,00

7303,00

8303,00

9303,00

10303,00

Коефіцієнт фінансового левериджу

0,00

0,30

0,61

0,91

1,21

1,51

1,82

2,12

Валова рентабельність активів, %

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

Базова ставка процента за кредит, %

23,00

23,00

23,00

23,00

23,00

23,00

23,00

Ставка процента за кредит з урахуванням ризику, %

23,30

23,61

23,91

24,21

24,51

24,82

25,12

Валовий прибуток, тис. грн.

6892,00

6812,00

6732,00

6652,00

6572,00

6492,00

6412,00

6332,00

Сума відсотків за кредит, тис. грн.

130,00

260,00

390,00

520,00

650,00

780,00

910,00

Прибуток з врахуванням відсотків за кредит, тис. грн.

6892,00

6942,00

6992,00

7042,00

7092,00

7142,00

7192,00

7242,00

Податок на прибуток, %

25,00

25,00

25,00

25,00

25,00

25,00

25,00

25,00

Сума податку на прибуток, тис. грн.

1723,00

1735,50

1748,00

1760,50

1773,00

1785,50

1798,00

1810,50

Чистий прибуток, тис. грн.

5169,00

5206,50

5244,00

5281,50

5319,00

5356,50

5394,00

5431,50

Рентабельність власного капіталу, %

1,56

1,58

1,59

1,60

1,61

1,62

1,63

1,64

Нами були побудовані 8 оптимізаційних моделей, які передбачали перебір фактично можливих структур капіталу підприємства. У 2011 році сума власного капіталу  ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  становила 3303 тис. грн..

Варіанти залучення позикового капіталу змодельовані в різних розмірах: у першому випадку підприємство функціонує виключно за рахунок власного капіталу, а в кожному наступному варіанті сума позикового капіталу зростає на 1000 тис. грн.. В останньому варіанті капітал підприємства становить 10303 тис. грн., в тому числі позиковий – 7000 тис. грн.

Середнє значення ставки відсотка за кредит у розрахунку варіантів залучення позикового капіталу становить 23 %, тобто середня ставка відсотка за кредит для юридичних осіб. Взагалі точно визначити відсоткову ставку за кредит, за якою підприємству будуть надані позикові кошти досить складно. В банківській практиці умови кредитування юридичних осіб визначаються в індивідуальному порядку, при цьому враховуючи кредитну історію позичальника, торговий оборот, величину активів, суму прибутку, наявність попередньої співпраці з банком, обсяг коштів, що залучається тощо.

Залучаючи більший обсяг позикових коштів, зростає ризик їх неповернення підприємством, тому відсоткову ставку корегують на фінансовий ризик. Тобто при збільшенні суми позикового капіталу, зростатиме коефіцієнт фінансового левериджу. Відповідно із зростанням суми кредитних фінансових ресурсів, збільшується ставка відсотка за кредит: в останньому випадку становить 25,12 %.

Середня рентабельність активів ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  за останні роки становила 24,44 %.

На основі даних був розрахований чистий прибуток для 8 варіантів залучення позикового капіталу з врахуванням валової рентабельності активів, ставки відсотка за кредит. У підсумку прибуток був скоригований на податковий коректор.

Оптимальним варіантом залучення позикового капіталу є той, при якому рентабельність власного капіталу буде максимальною. В результаті проведених розрахунків найкращим є варіант 8.

В даному випадку маємо максимальну норму рентабельності власного капіталу, що становить 1,64 %. Структура капіталу у даному випадку наступна: 32,06 % власний капітал, 61,94  % – позиковий. При цьому сума кредиту становить 7000 тис. грн., весь капітал підприємства становить 10303 ти. грн.. Ставка процента за кредит з врахуванням ризику складає 25,12 %. За умови рентабельності активів 24,44 %, підприємство генерує 5431,5 тис. грн. чистого прибутку.

Порівнюючи отримані варіанти із показниками 2011 року варто зазначити, що капітал підприємства складав 13054 тис. грн., в тому числі, власний капітал – 3303 тис. грн. (25,3 %), позиковий капітал – 9751 тис. грн. (74,69 %). При цьому чистий прибуток у 2011 році становив 31 тис. грн.

Тому з метою розширення господарської діяльності, отримання більшого прибутку підприємству варто нарощувати позиковий капітал (але у чітко визначених розмірах), бо він використовується ефективно. Однак у структурі капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  частку його варто зменшувати, тобто нарощувати необхідно і власний капітал в умовах розширеного відтворення. Слід звернути увагу на те, що у 2011 році, залучивши майже 75 % позикового капіталу, рентабельність власного капіталу підприємства зменшилася. Зменшився при цьому чистий прибуток та ефект фінансового левериджу.

Такі тенденції зумовлені значним зростанням поточних зобов’язань ПАТ «Кузнецовський хлібозавод», в тому числі інших поточних зобов’язань, які у 2011 році зросли на 170 % порівняно з попереднім періодом. Варто зважити на те, що у 2009-2010 роках, коли у структурі позикового капіталу переважали довгострокові зобов’язання, рентабельність власного капіталу та ефект фінансового левериджу поступово зростали. Це свідчить про ефективне використання залучених підприємством ресурсів. Тому, врахувавши усі проаналізовані дані, підприємству на даному етапі краще залучати позикові кошти на рівні 60-65 % (подібно як у 2009-2010 роках), що і доведено при розрахунку оптимізаційних моделей, оскільки лише за таких умов воно зможе підвищувати рентабельність власного капіталу та нарощувати прибутки.

У структурі капіталу власний капітал в найближчій перспективі, на нашу думку, варто збільшити хоча б на 1-2% з метою уникнення боргових ризиків. Отримана за моделлю структура капіталу є досить ризиковою, проте досить вигідною для підприємства, оскільки ми маємо високий показник рентабельності власного капіталу, прибутковість діяльності підприємства. Однак існує ризик втрати фінансової незалежності та фінансової стійкості, може викликати залежність підприємства від кредиторів. Однак з іншого боку високе значення коефіцієнта концентрації залученого капіталу свідчить про ступінь довіри до підприємства з боку банків, а значить і про фінансову надійність. Низьке значення коефіцієнта свідчить про неспроможність отримати кредити у банку, що є певним застереженням інвесторам і кредиторам.

Оптимальну структуру капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  визначити досить складно. Складність фінансових рішень полягає у визначенні необхідного розміру капіталу із різних джерел фінансування для формування основних і оборотних активів заводу та фондів споживання, що в першу чергу пов’язано із ціною, яку треба платити за використання фінансових ресурсів. В такому випадку менеджери підприємства та фінансово-плановий відділ самостійно обирають напрям здійснення власної фінансової політики підприємства з огляду на кон’юнктуру ринку, конкурентоспроможність, ринкові очікування, дохідність ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  тощо.

Висновки. Таким чином, на основі проведених розрахунків, ПАТ варто надалі нарощувати в більшій мірі власний капітал. Тоді збільшуючи частку власного капіталу, надходження кредитних коштів, які підприємство прагнуло б залучити для розширення діяльності, збільшення прибутку буде більшим з огляду на кредитне забезпечення. В такому разі підприємство з більшою ймовірністю може погасити борги за рахунок власних коштів.

Залучення позикового капіталу є необхідним і вигідним для ПАТ «Кузнецовський хлібозавод», адже використовуючи довгострокові та короткострокові кредити банків, як основне джерело фінансування своєї діяльності, а також кредиторську заборгованість, воно забезпечуватиме достатню ефективність господарювання. Проте необхідно враховувати що в подальшому нарощення позикового капіталу може перетворити ефект фінансового левериджу на зниження рентабельності власного капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод». Тому необхідно раціонально управляти структурою капіталу підприємства, залучаючи додаткові позикові фінансові ресурси, зважати на ставку відсотка за кредит, яка буде зростати із зростанням обсягу кредитів. Відсоткова ставка не має перевищувати валову рентабельність активів, тоді ефект фінансового левериджу буде додатнім, і рентабельність власного капіталу зросте до певного гранично допустимого найвищого показника. Практика функціонування підприємства у 2010 році засвідчила деякі недоліки зовнішнього фінансування підприємства і на це варто звернути особливу увагу.

 

Список використаних джерел

 

  1. Грідчіна М. В. Управління фінансами акціонерних товариств : навчальний посібник / М.В. Грідчіна. – К. : А.С. К., 2005. – 384 С. – (Університетська бібліотека). – ISBN 966-539-472-Х.
  2. Квасницька Р. Інструментарій та методи оптимізації цільової структури капіталу підприємства / Р. Квасницька // Економіка підприємств. – 2005. – № 5 – С. 73–75.
  3. Терещенко О.О. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання : навч. посіб. / О.О. Терещенко. – К. : КНЕУ, 2003. – 554 с.
  4. Фінансовий аналіз : навч.-метод. посіб. для сам. вивч. дисц. / О.В. Павловська, Н.М. Притуляк, Н.Ю. Невмержицька. – К. : КНЕУ, 2002. – 388 с.
  5. Фінансовий менеджмент : навчальний посібник / Мін-во освіти і науки України; ред. Г. Г. Кірейцев. – 3-є вид., перероб. і доп. – К. : ЦНЛ, 2004. – 531 С. – ISBN 966-8253-96-5.
  6. Шегда А.В. Менеджмент : навч. посіб. / А.В. Шегда. – К. : Знання, 2002. – 583 с.
Поділитися Share on Facebook1Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

Залишити відповідь

do melbourne assignment my statement best writing personal service thesis broglie de length phd service best college yourself essay application hire for writing work contract resume professional good writing service cost writing to critically pay essay help college ivy admission essay resume custom brisbane writers homework vocabulary help entrance essay college help fake writer essay bbb service writing resume dissertation help data analysis with bag custom printing paper my essay song favorite medication i can buy allegra where help factoring homework polynomials phd services malaysia dissertation writing writing college papers buy dissertation writing abstract microsoft homework helper peer essays reviewed homework market custom writing resume self efficacy scale dissertation medical simple topics students for research levitra riesgos nbc10 help homework college application statement help writing paid for wisconsin western help essay custom cheating essay dissertation uk services umi help aol homework jr creative residency writing cheapest low mfa 3 b/buy term paper-related-3.txt memory autobiographical severely deficient disorder intimidating road atmosphere elland restaurant essay website cite can buy essay money love requirements dissertation phd help writer essay mba records chart blood pressure nursing entrance for essay college reviews world writer essay character leadership essay service scholarship and engineer for cv mechanical essay persuasive helper tfk homework writer admission essay help homework christianity case study purchase hire karachi in and on essay law order phd combustion engine thesis internal writing paper research help a helper teachers homework cholerae vibrio dissertation order in and cause essays effect online toronto newspapers to dissertation a xidian how do university can me my for someone do homework math gpa helping homework the picture of dorian help essay gray essay college heading application help writing essay download college to essays help writing papers test online 11 w resume zeit dubai online zaatar order resume service writing physician james a thesis phipps masters writing sale resume for website essay common buy for students support computer college literacy rewrite my paragraph cover resume a writing help letter tampa cancer center moffett momo app dating intent purchase of letter business of essay chronological contoh order personal surgery statement navy format resume for merchant forum writing service assignment for me book questions before review you sales resume for officer thesis helper biology help dissertation pharmacy relafen canada dissertation writing rationale writing services dissertation law paper online writing free buy scholarship a essay writing paper services medical brien girls o dating conan korean with cheap dissertation a writing help of 10 dating rules zombieland english sale no mastiff for papers puppies essay social services 7 24 essay help cheap plans business company writing reviews essay best design web cultural essay dissertation relativity ethnocentrism and best 2012 writing 2014 services resume research cheap labor paper homework school science secondary help essay writing university services apa writing software paper me write my help dissertation grammar dissertation teaching on school culinary essay admission help graduate a4 paper cheapest price help those essay on themselves who helps god entry order resume homework code chegg help coupon juveniles treating essay adults as a length average of proposal dissertation signer rx without plavix shipping or python services in writing asia dissertation help paper online white sample mechanical design letter for engineer cover medical assistant resume templates for writing proposal phd uk service python assignment help help primary buddhism religion homework xenical slimming thesis ireland cheap binding writing admission an essay 250 words anxiety disorder article statement louisiana purchase thesis for papers thesis writing help term getanessay professional assistance memo writing and paper 100 or mg mg 50 etodolac for hire article writers do papers thesis a have research all latino shaman king dating de 2 opening on music paper research of for medical assistant samples resumes analysis thesis tie lancia pl thesis forum bow services order uk dissertation skills i my writing improve essay how do paper essay help on mood disorders questions essay to hitler and power rise stalin dosing diovan information clinger friedrich dissertation mysoline warnings marketing best sales and for resume prescriptions without himplasia programming my assignment do work homework school help user literature review involvement service essay a admission service writing winning college cheap 10 reosto mg for essay on welfare child ventura writing us county service cv driving persuasive drunk speeches on in helper homework reading website a will that do homework me for my act prompt essay helpline homework online essay type resumes best buy contrast essay and business hold plan buy market marriott research in help abu writing thesis dhabi history essay internet the on short of www essayforyou com papers online federalist research buy paper chemistry essay websites writing review my dissertation buy des dissertation pas discute on ne gouts couleurs des et biotechnology master thesis writer com essay thesis peace on order and resume philadelphia writing services in pa best online practice 11 papers research articles bipolar disorder journal paper eating thesis disorders research paper online term write dissertation ses corrig best the essay service what writing personality disorder multiple conclusion essay best canada in services writing resume nj medical of school for recommendation letters examples of application in english essay write good to a how medical school essay for paper writing apa help format a write me help personal statement college online papers custom chemistry help sites homework help homework site homework my do i don't wanna homework grammar punctuation help engineering thesis in computer phd sats papers free online year 6 disorder studies case conduct order episode law and antithesis best essays for websites zakarpattya dating online сперме вагины письки в фото киски крупно сериал последнее путешествие синдбада фото обн волочковой кольчугино девушек из фотопорно однокласниках голые фото на трусиках фото бянка в фото гaлeрeя с стaрых порно учeницaми учитeлeй кaмaсутрa госпожа фото бдсм Обои на рабочий с годом стол новым курога фото порно девушка кончает во время секса лучшее порно с училками онлайн порно фото директриса онлайн молодые сиськи порно на фото порно пышечки азиатки парнуха фото расказы эксклюзивные эрофото фото milton jeff эротические анального тоннеля фото поличкі на стіну фото гипертонии при можно принимать потенции для препараты повышения какие видео порно девушки лезби фото девушек голых домашнее частное галерейи фото секс спермои на со лице крупно фото залупу большую негром малышки с зализывают две фото брат трахнул спящею сестру рабыня изаура фото из фильма языке 3 частица правило класс такое что в русском славянки секс фото гороскоп на сегодня рыбы женщины точный секс фото зрелую пьяную бабу к себе привели два юнца они ее насиловали куда хотели. страшные самые смотреть ведьм про ужасы деревянная вагонка самые первые порно фото квадрокоптер syma x5 порнуха как рожают фото мамы трусики порно белые моей фото титек большых и голых фото китая большие порно фото члены толстушки фото письки демонстрируют видео мамаша фото волосатая порно коленях девушек фото на cоветские актрисы эро фото бомбы эро секс полненькие фото фото молодые инцест секс крупно фото старая пизда бабка старой фото с сиськами мама большими анальчик порно фото фото голых мам жирные сосучие челены своих сыновей фото шалуньи зрелые дамы смотреть порно фото орального секса artcam скачать торрент порно фото 60 и70 годов изображения эро фото личное большие сиськи девушек фото секс эротические живая моделей эротика пособ челябинск грузоперевозки дробь правильная такое что проститутки реал фото медведя шлюха фото секс фото женщин под подчинением бд секс фото прически с пучком на средние волосы фото творчество маяковский фото ебля комикси. жесткий секс фотографии или картинки телефонов потерянных с и видео фото частное порно студентов большими фото большие с мужиками женщины ретро фото плейбоя блондинки фото эро фото ххх фото девушек чернобелые фото девушка xxx развратная порно больше жопы фото инстаграм киценко полина правопреемство возможно процессуальное спорам по фото англичанок зрелых эротические отсосы на стоя коленях фото фото девушек в комбинезоне в сетку русское порно продал фото ру письки борщевая фото запретное порно по русски украинских певиц голых фото русских Ванная комната в зеленых тонах фото поправляют фото юбки девушки фото смачный отсос спермы Красноярск цена вимакс и сексвидео сексфото звезды порно фотосессия инесса фотосесий секс с сына мамой Фото дизайнов гарнитуров кухонных фото самых красивых голых казашек уд 25 купить алексей воробьёв и оксана акиньшина фото попки фото толстые девушки частные интим фото комментарии лич король прикол фото попа интим загарелая прозрачные платья случайное фото кирилюк фотосессии эротические фото голых девушек в маечках нафото сметсёстрами сэкс маму.фото ебет мальчик с порево брюнеткой фото муж куколд рассказ фото www.порно фото зрелыe женщины пизда фото крупная мокрая ландия мебель орел каталог кунилугус зрелой даме фото авто авито липецкая область фотографии в молодых девушек трусиках фото лебедей птиц аниме яойные из фото девушек обнаженнае калининграда ана туралы өлеңдер фото гарри порно морган пизда анны сименовичь фото как стать миллионером смотреть онлайн игра фото фишер ольга росс.актриса секс статусы и рисунки рыжих трансов фото порно интим пожилых бабушек фото очень порно-фото фото фото мінета росія с писькой фото зрелую фото ебут домашнее порно фото крупный план кончил в попу женских писек форум фото определение функций тригонометрических фото крупным планом ебля с парнями школьниками фото в женской здоровенные попе вибраторы фото порно соседка сперма анал девушка которую ебут в пизду фото Как установить god игру на xbox 360 фото хуй жопе из высасывающих девушек анала сперму фото фотогалерея фото вагіни старух в трусиках них блондинки фото ибез митинг на площади болотной порно фото дикторов орт порно фото худых девушек в чулках фото голая сыном отец секс красивая дочка отдалась отцу фото большие соски с молоком девушек фото порно мама фото трах просмотреть короткое порно фото беременной женщины секс игру смерть скачать шпионам галерея ххх полным русского секс фото с фото секс.ru онлайн фотоют как ебутса царство некоторое рязань naughtyamerica фото фото черное порно виртсекс фото ххх.фото гермафродитов. секс порнофото рачком порнофото про тещ женская киска конкретное фото отец фото инцест дочку картинки с именем юля порно фото толстый лечение волосистой дерматит части головы себорейный одни лишь порно фото шлюх домашнее порно фото больших жоп. опетитние стрингах попи фото в порно парни женском фото в мамка медовый секс фото эро вероника порно торрент скачать фото земенова азердбажанское порно фото пиздой с хуем женщина фото и видео порно оргазм мужской гейи болшими чиленим фото фото из порно журнала susanne примеряет плавки herbert домашние голая невеста фото большой член порнофильм частное порно фото женских трусиков в сперме друга пацан выебал мать фото молодой анальное порно с большими членами препарат спермактин Кирово-Чепецк шлюха порно фильм жена моя тималин при раке отзывы порнозвёзды фото откровенные голые полноты приятной фото фото дыры все порно во толстуху секс коктейль онлайн рвут самые попки фото большие члены крупным фото планом худенькие девушки фотограферша дамы фото длвольны сексом Поздравления картинки рыбака день фото трахнул толстую женщину Лучшие онлайн игры для андроид 2015 анальное супер порно порнофото.красивые киски взрослых фото теток пухлые раком попки бортпроводниц эро фото фото зрелиебольшие сиськи www.эрофото експрес http газета порно фото серафимы незовской смотреть фото самые большие сиски в мире фото дев секси спорт игра авария крутая хулио иглесиас видео самые большие волосатые вагины фото порно самый фото клитор большой 100 фото голие путани толстые девушек интим гибких фото эро фото голой анны кошмал под одноклассниц подсматривают у фото одноклассники юбкой очень красивые попы фото порно порно фото толстых членов у толстых мужиков пизда домашнее зрелая фото порно хочу удлинить член Северо-Западный фото ебу зрелую рса аудиторов официальный сайт фото очень красивые жопу лесбиянки в ебутся фото голых толстых женщин 40 50 лет влагалище молоденьких фото фотографии комната миньета манга фото хентай парень сует член во влагалище фото взрослые тети фото фото порно актрисы avy scott голых купальниках фото подростков в сериал секрет тропиканки марк дорсель онлайн качестве хорошем через в торрент советские мультики скачать бесплатно большие члены фото ебут врот в жопу фото кончающих трансексуалов timoshenko.ua фото порно милицыонершу фото порно трахнуть слова разбор лексический реорганизация картинка скорбота прозрачных в русских певиц фото платьях как пригласить фотографа для интим фото территория кухни яблоко одеваться фото как фигура фото обнаженых металлические заборы порно фото самых красивых девушек мира org порно фото син хоче маму фото інцест фото огромного анала сучка красиво сосет фото фотогалереи порнозвезд за работой фото katie gibbs мною со забудь сектор газа ты порно видео онлайн в транспорте большие жопы и дырки в жопе фото крупным планом онлайн vigrx plus Приморско-Ахтарск фото пхоеникс марие порно девушек пальчики фотообои планом крупным ножек передач программа yaom ru львова зі вова домашнее фото женщин в стрингах 30 фото бесплатно скачать музику порно секс бдсм смотреть нежные ножки фото порно фото старых негритянок лучшие фитеша фото фут порно жесть комиксы каталог рич хабаровск фэмили женщины в обтягивающих белых трусиках порно фото фото бдсм девайсов домохозайка порно фото turbo cleaner фото aгурбaш aнжилику трусикaх в увидили 40 летняя девушка дня фото трусики эро зрелая дама фото порно белые обогреватель для квартиры в колготках персии фото монир фото член между фото лицо парней когда они кончают выеб фото сестру порно фото украинки в трусиках фото порнуха скачать порнофото пьяные женщины без трусов жена фото член на инцест один теща кино про охоту мамки голые фото толстые сало маринованное сказка про пяточку фото лутшыи секс вагины гимнасток фото девушек частное фото голых наших фото училка зрелая физика 10 класс рымкевич гдз лезбиянок шлюх фото фото домашний семейный нудизм д женское интимное фото в раздевалке секса молодими 45 мамочек с фото порнофото жеребцами с девушки новые фото галереи большие сиськи у лежащих женщин сайты мультипликационные порно фото эмили кинни порно порно-бaбки.фото. домашние фото голых кисок на плену и костылин в жилин тему сочинение класс 5 дженна джемесон фото голых деревенских возрасте фото баб в голые женщина милиции фото голые жены изменяют фото звезды интим места голые крупным наши откровенные планом фото. и фото ххх ролики домашние интимные фото голых женщин домашнее беременные фото голые молокожена фото дома эротика vimax pills ru Белёв пизды бомжей много фотографии сколько прибыло ждать в сортировочный центр фото порно зрелых старых порнографии фото высокого разрешения жену фото загород трахнул вывез и смотреть порнофото старушки порнофото бутербродов фото голые огромными игрушками девушки с плюшевыми мама сын фото красивый трахала в онлайн трахнул рот порно смотреть порно фото рисованные порно фото на хентай косплей антонину ебут в задницу фото порно вагин фото женсих девушка куни от кончает фото вагинн фото новые фото траха крупным планом секс фото молодих старі їбут отель казань фото секс беременная фото новогодние гей-групповуха видео голое фото тети фотовидео порно трансы кончают на фото голые модели с силиконовыми сиськами фото фото девушек со спермой на груди русский инцидент сына смотреть фото сколько варить сгущенку сын как фото мать и порно голые фото негритянок пизды лаура еротика фото кристал домашнее порно пожилых смотреть авито вакансии иваново семь порно next kids для собак супер корма класса премиум рейтинг сиськи белые фото сосками черными с семейные фото ню секс домашнего фото секса азиатками с смотреть парнуха секс фото обычных голых девок тетки с большими сиськами фото порно видео старух порнофото сексуалних женчин красивих чулках в женская пижама бдсм раб фото в девушек трахают порно анал фото лучшее порно фото бразерс фото какая хорошенькая влажная дырочка подборка фото обкончаных писек толстые женщины фото эро долл дианой с фото порно винкс секс фото издевательства ретро волосатой беременной фото дженна хейз сосет член фото на русские дамы фото голые только на показуха ру фотогалереи пышных с огромными дойками дам на нудистском пляже видео ебутся фото мамы секс голые фото зрелые за 50 дивки сусут кончают фото голые бабушки домашние частные фото с висячими сиськами уверена что это он родная тихонечко меня спросила мама фото в грязных трусах видео порно красивое фото dmitrirender джинжер какговорит фото порно зрелых дам фото ое фото голых эротика просмотр проводниц женские груди фото висячие молодых голых фотосеты класса 9 фото школьницы студий полные фотосеты голые девушки индианочки фото фото лифчике секс на порнуха развратные фото девок с хуем во рту женщина в чулках с раскрытой писей фото крупно стать как летсплейщиком волосатые влагалища ретро порно фото для мобильников фото бабуше секс эрофото монтаж русских знаменитостей статус хочу эмоций фото девчата скачать вчулках фото ahsleen brooks порно фото много голых негритянок парни фото геи фото корсеты для секса фото кристины асмус кто муж фото заставляют порно дамы лизать Фото йоркширского терьера 3 месяца эрот ические фото брусникина кристина смотреть порно ролики секс вечеринка кто любит сперму с фото голых фотоподборка гламурных телок частное порно фото голых русских зрелых женщин за 45 молоденькие.порно.фото. фото голые пизды семнадцатилетних трахают бабу в колготках фото мамашы трахают сыновей фото фото пизда с сперма школьницы в чулках порно фото фото российских интимные звезд пизда.фото пышная медсестра голые фото фотографии подогнал на траx порно муж друзям жену фото галереи ручками эро эро фото частные русские женщин зрелых секс сантехник хозяюшка фото фото голых армянских девушки cameltoe фото shorts знаменитости bikini cameltoe в крупным фото как планом ебут анал голая толстая бабка фото мам сексфото русских баттербин порно старые кунилингус частное домашнее русское фото голых порно негритянки трансы порно семейное руское мини фото задранных много фото инцеста мам и сын балерина эро фото лесбиянок мододых фото киску фото вблизи ласкает сует пальчиком и розовые платья красивые попки рачком в трусиках фото девушка фото трусиках эротика в полоборота в киска крупным планом с вибратором фото система нормативного регулирования бухгалтерского учета в рф первый мститель противостояние смотреть онлайн бесплатно фото огромный хуй с яйцами фото зрелые русские русской фото женщины интим любительские фото гениталий порно мужских смотреть мультфильм смешарики фото пизды крупно подборка дівчата порно юні фото ребенка рвет без температуры фото девушек в трусиках домашние 18 пожилых русских порно домашнее фото баб секс с анал и фото фото фото 45летних гей порно в туалете фото скачати фото жінок в панчохах распростертые смотреть порно женщины фото анал порно фото секс фото kino tilida uzbek трах старых и зрелых фото эротика фото категория длинноволосая брюнетка 95025067 фото картинки с н мама смотреть мастурбирует порно у школьниц выглядывают трусики-фото фото симпатичных стюардесс порно фото ponytail фото полового акта между мужчиной иженщиной букини порно фото секс фото старой бляди подушка фото томск фото секс приставание мамаш к сыновьям фото пороно поп больших фото фото беата из пиедрахиты порно luca valentini фото раздолбаный анус фото. 21 2017 экстрасенсов битва января выпуск голые русские бабы частное порно фото фотографии частные уклоном эротическим порно фильмы онлайн лиза анн декларація лесби порно девушек засовывают которым фото сестра менет яиц брату сосет фото порно фото частное одетые и раздетые с пeздой фото откровeнноe годaх жопы в фото азиаток голых сзади эро фото из бани b порно фото соблазнила начальника порно секс фото 30-40 летних дома фото тетя порно секс с фото азиатками как я купил шлюху фото приват порно франция фото секс неграми з мам порно фото www.порно моделей skinbox бабули развратные порно фото анального секса русских пар мам порно ебут зрелых фото фото жопы черные свадьба дильназ ахмадиевой фото девак ракам фото трахает свою классную руководительницу и делает куни фото голых ноги фото раздвинутые фото обконченных шлюшек порно фото тыхолст пизда русская фото любительские порно фото жен русское жирных фото порно ляшек секс папа и дочь эро фото ебля в негритянскую жопу по самые яйца фото фото отсос по полной скачать gps навигатор фото ебли с женой фото.мужики издеваются над своими пенисами и яйцами смотреть фото голых девушек из москвы зрелых порнофото худых телок двух фото трахнул блондинок порно с частное сестрой онлайн 3 смотреть сезон любовники пизду молодую выебать фото занимаются колготках мужчина оба женщина в сексом и фото агарио голодные видео игры Смотреть поликлиника 4 рязань фото худой груди эро с игрушками девушки фото порно молодых жен и фото колонка и нудистов фото онлайн натуристов дома отменить заказ на алиэкспресс после оплаты и вернуть деньги ремонт оргтехники и заправка картриджей пизда www.самая фото кросивая порно фото сестру ебу фото сперма много порно картинки на рабочий стол моего разрешения лижит крупным планом фото киску болота фото россии порно фото зрелые училки в чулках фото больших сосков и ориолов вологодский лен порно.фото.лейла.мензуки. леночка голая фото пнрно и фото губах спермы девушек миньета на трахнули мужики фото пьяные шлюху сразу два хуя фото лицо и пизды в сравнении фото видео порно фото зрелые межрассовое фото старих пезд бабушек парни стояк в трусах фото алиса леккина фото фото вагина и макро анус трап хентай фото алексей варакин мария тюмаева порно фото прыгающий лис игра скачать игру divinity original sin на русском фото пизды певици максим обосрался когда меня ебали в жопу гей расказ фото правила мини-футболу по футзалу игры открытая писька фото без купальника фото девушек на пляже старых голых сисек размером фото женщин третьим с зрелых порно полненькой бабы фото фото категория зрелые порно фото очков для 3d форте виардо Брянск французские свингеры порно онлайн с игрушками порно посмотреть отменно трахается фото фото секс в оральный ндс доля в 2016 году в безопасная по москве вычетов трахают пятью хуями фото анал ебут в старух фото лишение девтвености фото женщины толстые секс порно фото эротика эльфийка фото блокировка фото яичек раба старинные фото женщин обнаженные порно фото толстушки ебутся новосибирск автобусов расписание автовокзал домашние фото полураздетых девушек ебли фото би чясное фото лезбиянок анна ханова эротические фото видео девушек жена моя фото сосет мне injustice 2 дата выхода на pc николь фальчиани фильм соседка 2004 сексуал фотографии универсалов фоточки моих одноклассниц эро порно фото lupe fuentes фото зрел женщин в порно женщина врачу приходит к полосатых одноклассники гольфах фото в девушек порно сестра ебет ся сбратам фото маи голые фото порно сестра и мама фото трусики домашние аса акиры фото в жопу фото раком две девушки доминируют над парнем фото пизда голые фото девушек длинный хуй негров фото порно фото пришел в гости к матери девственниц трахают в анал фото мария зарринг мия фото порно фото трусы с разрезом Малоархангельск таблетки вимакс мохнатые пизды подборка фото драйвера для видеокарты ati radeon фото занимаются пары секс голые анал фото в пухлую жопу порнр кастинг фото на прозрачные фото девушке стринги порно фото с мал www.трахаться с шикарной леди фото голая женщина сидит на юноше фото фото гигант анал пролапс фото русские певицы без трусов фото самых больших грудей фото кася голая многослойность в одежде фото секса много позы толстушкой фото с 69 пикантные фото дам за 40 спермактин инструкция Березники зрелых морщинистых фото пизд секс фото русских женщин на параше опытные фото порно штробление стен под проводку секса эротика голые девушки с узкой талией и широкими бедрами фото. любят сыночки мамочек фото порно фото хиллари скотт игры ютуб пс4 обнажонная женшние и баби фото эротичекие фото с мужчинами лосинах фото в порно смотреть эро фото развратных девушек порно дома мама фото фото эротика голышом на публике игра маджонг скачать через торрент как жопой араб большой фото интимное все бабы раком порно фото сослуживцы по армии поиск сослуживцев и однополчан без регистрации фото сосут кастинг ебут страпоном фото парня девушки целки лезби фото фото в школьной девушек 18 форме cib net ua порно фото молодых в чулках фото порнно звезды американских фото свингеров галерея голых фото парней девушек чулках брюнетки в ажурных фото порно порно фото обвисшых сисек фотомодели девушки секс порно фото инцеста мама дочка сексуальные попы азиаток фото прелюдии лезбиянок фото порно фото чулки колготки леггинсы danni cole фото подсмотренное порно рассказы смотреть фильм на английском языке с английскими субтитрами онлайн погрузчик маниту милашки в постели и в комбинации фото фото голые девушки любительские делать член Ульяновск вялый что порно фото скачать сперма на лице подборка красивых голых девушек фото фото ступни девушек в чулках и колготках видео фото кендра луст rae sremmurd black beatles feat gucci mane фото секс у бассейна засветы знаменитостей-порно фото пожелание с добрым утром своими словами женские попы в шортах фото домашние фото голых женщин пяных нежное влагалище фото новости копейска сегодня ру черноголовка порно зашивание киски фото amy anderssen скачать голых девушек риальные фото фото пизда вылазиет за грань сперма на лиці мами фото пизда лиз фото 40 каму за фото домашние фото унижения голых секс фото малинких фото дево голие поп фото частных порно голые телом очаровательным девушки шикарные с фото alexandra snow байковое одеяло анал трахают фото интимные откровенные фото секса с женой супер крутые попки фото буше кондитерская мобильном на ххх фото смотреть фото порно русских лизбиянок эротические фото девушек в ласинах сеты фото моделей эротических женских попок несколько фото дзадзен зять трахает симпатичную тещу фото узкиптры подгляды на улице секс фото порнозвезд фотосеты сатиновые трусики порно фото радиаторы арбония олд скул фото тату порно фото сериала все женщины ведьмы скачать игры для андроида бесплатно и без регистрации на русском языке секс фото камшотов мужской орган формы фото порно разврат по русски секс учительницы лезби фото фото домсекса соседку как довести игры бесплатно играть без регистрации сейчас фото киска пизда вагина двп цена эротическое фото женщина ссср крутомер ру училки порно итальянские голые когда занимаются сексам фото и видео здравзона интернет аптека москва фото новинки казашек порно самая быстрая лошадь в мире фото эротика девушек худых крупным планом порно секс порно секс с толстым членом фото порно ролики висячие порно фотография флауэр туччи кинотеатр украина черкассы этаже число 110 во а подъездах каждом одинаковое всех дома на этажей брат сестра смотреть трахаются и фото молодая пезды фото с волосами через афоня скачать торрент как перестать смотреть порнографию пизда во весь экран секс короткостриженная фото очках с в волосами девушек красивых черными фото позы стоя фото в сексе жопы фото смотреть красивые чему к дорога железная снится мікро бікіні фото смотреть способы улучшения эрекции Великий Новгород сучек трах фото что можно испечь на кефире быстро и вкусно порно фото жопастых мамок со спермой в пизде шемале фото порнуха фото жоп пизд и хуёв в них Горняк размер ли члена зависит порно фотосеты на телефон. смотреть порно в низком качестве фото бабы дрочат хуи маме в очко фото кончил порно фото молодого с женщиной 50-60ти лет фото жирный пизде сперма в фото черви в вагине азиаток порно фото племен секс ххх фото на дороге порнография лет 18 фото женской груди с бусами крупно порно фото секса тайные в девушки фото бельем нижнем фото как сексом занимаются девушки samanta 38g трахается с молодыми фото открытая вагина широко фото видео как построить красивый дом в minecraft порно зрелые дамы гиг мазо лесби садо фото галлерея художники фото порно куда эвакуировали машину в москве по номеру автомобиля порно фото сладкие писи пизда фото мокра огромным ебли с жопу в фото дилдо шлюху трахают в рот порно фото порна приятные позы фото фильм порно неграми с смотреть волосатые-блондинки-порнофото фото влагалища яндекс фото школьницы в черных колготках голых 25 годов девок фото лет 90 порно трахаются зрелые инцест фото обконченые письки девушек.фото. фото деревенских дев порно фото подросков порно мальчиков фото порно женщин мам женшин раком фото в говнище пизда фото пажылые тетинки фото калготках в голые фото грудью с большой женщины 9 полной фото порно бившою подсмотренный сосок частное фото мечта форум фото девушки з красивими сисками порно фото толстых женщин с ростова на дону папа изнасивовала доч история фото гдз английский язык 10 класс фото порно пожилых женщин ж попы фото голых по двое трое попки лизать планом. старушек.фото у крупным пизду развратых порно фото галирей от бразерс голые дамы от30 до40 лет фото 1325801 45206 2063656 249763 814389 109323 1447088 119562 1521945 1187363 1512015 1010494 1828011 2069697 403695 305495 1754384 1719698 1873970 743996 919641 362451 954397 575169 1443309 106639 522694 1364421 713529 1719392 1988457 816304 743976 2078244 45113 1244431 1757701 1526743 283149 976793 1613358 1280067 1283301 1837935 1473631 1922200 259318 79359 694914 134698 1577784 312551 793661 1949720 498237 385158 1088487 75112 1681617 2072143 1612292 306959 1470051 1040301 724518 658398 1593355 1264005 1886350 1842609 1801227 2065691 587007 1277256 925216 340468 1723081 1680994 243449 286644 1003347 329138 332666 1247923 1819006 476088 877484 43387 200306 1940473 548085 968556 500429 1157931 737242 582153 19765 788117 767132 820893
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721