Оптимізація структури капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»

Поділитися Share on Facebook1Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

У статті проаналізовано інструментарій і методи оптимізації структури капіталу підприємства, на основі яких запропоновано підхід до пошуку оптимальної структури капіталу за методом суміщеного ефекту максимізації зростання рентабельності власного капіталу і рівня фінансової стійкості. Такий підхід до формулювання оптимальної цільової структури капіталу дасть можливість розробити загальні можливі напрями підвищення ефективності фінансово стабільного розвитку підприємства.

 Ключові слова: оптимізація структури капіталу, фінансова стійкість, рентабельність власного капіталу, фінансовий важіль.

 Постановка проблеми. Структура капіталу компанії, механізм її формування та функціонування безпосередньо визначають успішний розвиток та ефективність діяльності кожного господарюючого суб’єкта. Головним завданням при управлінні капіталом підприємства є формування та підтримка його оптимальної структури, яка зможе повною мірою задовольнити його стратегічні цілі.

Аналіз останніх досліджень та публікацій. Актуальним теоретичним та практичним питанням оптимізації структури капіталу присвячені роботи І.В. Бланка, М.В. Грідчиної, Г.Г. Кірейцева, В.В. Ковалєв та ін. Серед зарубіжних авторів варто відзначити праці Р. Дорнбуш, С. Фішера та У. Шарпа. Заслуговує на особливу увагу той факт, що більшість вітчизняних вчених не в достатній мірі приділяли увагу факторам, які мають безпосередній вплив на формування структури капіталу підприємства та можливості її подальшої оптимізації.

Мета дослідження полягає у розробці практичних рекомендацій щодо оптимізації структури капіталу підприємства з урахуванням факторів впливу.

Підприємства, визначаючи поточні і стратегічні цілі, аналізуючи фактори (внутрішні і зовнішні), установлюють цільову структуру як сукупного капіталу, так і окремих його складових. Але цілі (виходячи зі зміни умов) можуть змінюватися в часі. Під впливом багатьох зовнішніх та внутрішніх чинників (значний знос виробничих засобів, високі темпи інфляції, нестабільність податкової політики тощо) ПАТ «Кузнецовський хлібозавод», мало серйозні диспропорції у структурі капіталу, зокрема: у структурі кредиторської заборгованості; у структурі оборотних коштів, у структурі витрат.

Основною метою залучення позикового капіталу підприємством є мінімізація витрат на залучення довгострокових джерел фінансування і забезпечення власникам капіталу максимальну ринкову оцінку вкладених ними коштів.

Виклад основного матеріалу. Оптимізація структури позикового капіталу є однією із найскладніших проблем кожного підприємства.

Так, політику щодо залучення позикових коштів не можна назвати раціональною для ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»: позиковий капітал перевищував власний протягом 2009-2011 років більше, ніж у 2 рази. Хоча і відбувалося нарощення власного капіталу, проте у структурі капіталу його частка у 2011 році знаходилися на рівні 28,7  %, тобто на досить низькому рівні. Як наслідок, в результаті такої ситуації, виникла кредиторська заборгованість товарного характеру, неплатежі до бюджету, з оплати праці, зі страхування, кредиторська заборгованість переважала над дебіторською.

Варто зазначити, що у структурі позикового капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  протягом 2009 року більшу питому вагу займали довгострокові зобов’язання (40,1 %), які були представлені довгостроковими кредитами банків. Проте у 2010 та 2011 роках у структурі позикового капіталу підприємства питома вага поточних зобов’язань зросла до 50,26 % та 62,17 % відповідно, що спричинило зменшення значення ефекту фінансового левериджу, рентабельності власного капіталу та прибутку підприємства. Тому потрібно визначити таку структуру позикового капіталу, тобто співвідношення довгострокових та поточних зобов’язань, при якій відбувалося б зростання ефекту та сили дії фінансового левериджу та чистого прибутку підприємства.

В основі формування раціональної структури капіталу із максимальною дохідністю від вкладення лежать політика залучення фінансових ресурсів ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  із різних джерел фінансування,що будуть мати різний рівень витрат фінансування та рентабельність. Припускаючи, що ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  має стратегії вибору додаткового залучення фінансових ресурсів: власний чи позиковий, спробуємо оптимізувати його структуру капіталу.

Варто зважати на те, що не існує єдиного підходу щодо визначення ефективного співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, але й для однотипних підприємств на різних стадіях його розвитку і при різній кон’юнктурі фінансового і товарного ринків.

Таким чином, основним завданням на даному етапі дослідження є визначення оптимального обсягу залучення позикового капіталу на майбутні періоди на основі пропонованої нами моделі оптимізації. В основі моделі оптимізації структури капіталу покладений критерій максимізації рівня фінансової рентабельності власного капіталу. Механізм реалізації даного методу базується на фінансовому левериджі, тобто використання підприємством позикових джерел зумовлює зміну коефіцієнта рентабельності власного капіталу.

Розрахунок оптимальної структури капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  в даній моделі здійснюється на стратегію діяльності підприємства за умови, що власного капіталу ПАТ може залучити на рівні 2011 року. Оптимізація полягає у прийнятті рішення щодо нарощення суми позикового капіталу для зростання господарської діяльності, чи навпаки до її зменшення, зважаючи на рентабельність власного капіталу.

Розрахунки щодо оптимізації капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  подані
в таблиці 1.

Таблиця 1

Варіанти структури капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»

Показник

1

2

3

4

5

6

7

8

Власний капітал, %

100,00

76,76

62,29

52,40

45,23

39,78

35,50

32,06

Позиковий капітал, %

0,00

23,24

37,71

47,60

54,77

60,22

64,50

67,94

Всього капіталу, %

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

100,00

Сума власного капіталу, тис. грн.

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

3303,00

Сума позикового капіталу, тис. грн.

0,00

1000,00

2000,00

3000,00

4000,00

5000,00

6000,00

7000,00

Сума всього капіталу, тис. грн.

3303,00

4303,00

5303,00

6303,00

7303,00

8303,00

9303,00

10303,00

Коефіцієнт фінансового левериджу

0,00

0,30

0,61

0,91

1,21

1,51

1,82

2,12

Валова рентабельність активів, %

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

-24,44

Базова ставка процента за кредит, %

23,00

23,00

23,00

23,00

23,00

23,00

23,00

Ставка процента за кредит з урахуванням ризику, %

23,30

23,61

23,91

24,21

24,51

24,82

25,12

Валовий прибуток, тис. грн.

6892,00

6812,00

6732,00

6652,00

6572,00

6492,00

6412,00

6332,00

Сума відсотків за кредит, тис. грн.

130,00

260,00

390,00

520,00

650,00

780,00

910,00

Прибуток з врахуванням відсотків за кредит, тис. грн.

6892,00

6942,00

6992,00

7042,00

7092,00

7142,00

7192,00

7242,00

Податок на прибуток, %

25,00

25,00

25,00

25,00

25,00

25,00

25,00

25,00

Сума податку на прибуток, тис. грн.

1723,00

1735,50

1748,00

1760,50

1773,00

1785,50

1798,00

1810,50

Чистий прибуток, тис. грн.

5169,00

5206,50

5244,00

5281,50

5319,00

5356,50

5394,00

5431,50

Рентабельність власного капіталу, %

1,56

1,58

1,59

1,60

1,61

1,62

1,63

1,64

Нами були побудовані 8 оптимізаційних моделей, які передбачали перебір фактично можливих структур капіталу підприємства. У 2011 році сума власного капіталу  ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  становила 3303 тис. грн..

Варіанти залучення позикового капіталу змодельовані в різних розмірах: у першому випадку підприємство функціонує виключно за рахунок власного капіталу, а в кожному наступному варіанті сума позикового капіталу зростає на 1000 тис. грн.. В останньому варіанті капітал підприємства становить 10303 тис. грн., в тому числі позиковий – 7000 тис. грн.

Середнє значення ставки відсотка за кредит у розрахунку варіантів залучення позикового капіталу становить 23 %, тобто середня ставка відсотка за кредит для юридичних осіб. Взагалі точно визначити відсоткову ставку за кредит, за якою підприємству будуть надані позикові кошти досить складно. В банківській практиці умови кредитування юридичних осіб визначаються в індивідуальному порядку, при цьому враховуючи кредитну історію позичальника, торговий оборот, величину активів, суму прибутку, наявність попередньої співпраці з банком, обсяг коштів, що залучається тощо.

Залучаючи більший обсяг позикових коштів, зростає ризик їх неповернення підприємством, тому відсоткову ставку корегують на фінансовий ризик. Тобто при збільшенні суми позикового капіталу, зростатиме коефіцієнт фінансового левериджу. Відповідно із зростанням суми кредитних фінансових ресурсів, збільшується ставка відсотка за кредит: в останньому випадку становить 25,12 %.

Середня рентабельність активів ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  за останні роки становила 24,44 %.

На основі даних був розрахований чистий прибуток для 8 варіантів залучення позикового капіталу з врахуванням валової рентабельності активів, ставки відсотка за кредит. У підсумку прибуток був скоригований на податковий коректор.

Оптимальним варіантом залучення позикового капіталу є той, при якому рентабельність власного капіталу буде максимальною. В результаті проведених розрахунків найкращим є варіант 8.

В даному випадку маємо максимальну норму рентабельності власного капіталу, що становить 1,64 %. Структура капіталу у даному випадку наступна: 32,06 % власний капітал, 61,94  % – позиковий. При цьому сума кредиту становить 7000 тис. грн., весь капітал підприємства становить 10303 ти. грн.. Ставка процента за кредит з врахуванням ризику складає 25,12 %. За умови рентабельності активів 24,44 %, підприємство генерує 5431,5 тис. грн. чистого прибутку.

Порівнюючи отримані варіанти із показниками 2011 року варто зазначити, що капітал підприємства складав 13054 тис. грн., в тому числі, власний капітал – 3303 тис. грн. (25,3 %), позиковий капітал – 9751 тис. грн. (74,69 %). При цьому чистий прибуток у 2011 році становив 31 тис. грн.

Тому з метою розширення господарської діяльності, отримання більшого прибутку підприємству варто нарощувати позиковий капітал (але у чітко визначених розмірах), бо він використовується ефективно. Однак у структурі капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  частку його варто зменшувати, тобто нарощувати необхідно і власний капітал в умовах розширеного відтворення. Слід звернути увагу на те, що у 2011 році, залучивши майже 75 % позикового капіталу, рентабельність власного капіталу підприємства зменшилася. Зменшився при цьому чистий прибуток та ефект фінансового левериджу.

Такі тенденції зумовлені значним зростанням поточних зобов’язань ПАТ «Кузнецовський хлібозавод», в тому числі інших поточних зобов’язань, які у 2011 році зросли на 170 % порівняно з попереднім періодом. Варто зважити на те, що у 2009-2010 роках, коли у структурі позикового капіталу переважали довгострокові зобов’язання, рентабельність власного капіталу та ефект фінансового левериджу поступово зростали. Це свідчить про ефективне використання залучених підприємством ресурсів. Тому, врахувавши усі проаналізовані дані, підприємству на даному етапі краще залучати позикові кошти на рівні 60-65 % (подібно як у 2009-2010 роках), що і доведено при розрахунку оптимізаційних моделей, оскільки лише за таких умов воно зможе підвищувати рентабельність власного капіталу та нарощувати прибутки.

У структурі капіталу власний капітал в найближчій перспективі, на нашу думку, варто збільшити хоча б на 1-2% з метою уникнення боргових ризиків. Отримана за моделлю структура капіталу є досить ризиковою, проте досить вигідною для підприємства, оскільки ми маємо високий показник рентабельності власного капіталу, прибутковість діяльності підприємства. Однак існує ризик втрати фінансової незалежності та фінансової стійкості, може викликати залежність підприємства від кредиторів. Однак з іншого боку високе значення коефіцієнта концентрації залученого капіталу свідчить про ступінь довіри до підприємства з боку банків, а значить і про фінансову надійність. Низьке значення коефіцієнта свідчить про неспроможність отримати кредити у банку, що є певним застереженням інвесторам і кредиторам.

Оптимальну структуру капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  визначити досить складно. Складність фінансових рішень полягає у визначенні необхідного розміру капіталу із різних джерел фінансування для формування основних і оборотних активів заводу та фондів споживання, що в першу чергу пов’язано із ціною, яку треба платити за використання фінансових ресурсів. В такому випадку менеджери підприємства та фінансово-плановий відділ самостійно обирають напрям здійснення власної фінансової політики підприємства з огляду на кон’юнктуру ринку, конкурентоспроможність, ринкові очікування, дохідність ПАТ «Кузнецовський хлібозавод»  тощо.

Висновки. Таким чином, на основі проведених розрахунків, ПАТ варто надалі нарощувати в більшій мірі власний капітал. Тоді збільшуючи частку власного капіталу, надходження кредитних коштів, які підприємство прагнуло б залучити для розширення діяльності, збільшення прибутку буде більшим з огляду на кредитне забезпечення. В такому разі підприємство з більшою ймовірністю може погасити борги за рахунок власних коштів.

Залучення позикового капіталу є необхідним і вигідним для ПАТ «Кузнецовський хлібозавод», адже використовуючи довгострокові та короткострокові кредити банків, як основне джерело фінансування своєї діяльності, а також кредиторську заборгованість, воно забезпечуватиме достатню ефективність господарювання. Проте необхідно враховувати що в подальшому нарощення позикового капіталу може перетворити ефект фінансового левериджу на зниження рентабельності власного капіталу ПАТ «Кузнецовський хлібозавод». Тому необхідно раціонально управляти структурою капіталу підприємства, залучаючи додаткові позикові фінансові ресурси, зважати на ставку відсотка за кредит, яка буде зростати із зростанням обсягу кредитів. Відсоткова ставка не має перевищувати валову рентабельність активів, тоді ефект фінансового левериджу буде додатнім, і рентабельність власного капіталу зросте до певного гранично допустимого найвищого показника. Практика функціонування підприємства у 2010 році засвідчила деякі недоліки зовнішнього фінансування підприємства і на це варто звернути особливу увагу.

 

Список використаних джерел

 

  1. Грідчіна М. В. Управління фінансами акціонерних товариств : навчальний посібник / М.В. Грідчіна. – К. : А.С. К., 2005. – 384 С. – (Університетська бібліотека). – ISBN 966-539-472-Х.
  2. Квасницька Р. Інструментарій та методи оптимізації цільової структури капіталу підприємства / Р. Квасницька // Економіка підприємств. – 2005. – № 5 – С. 73–75.
  3. Терещенко О.О. Фінансова діяльність суб’єктів господарювання : навч. посіб. / О.О. Терещенко. – К. : КНЕУ, 2003. – 554 с.
  4. Фінансовий аналіз : навч.-метод. посіб. для сам. вивч. дисц. / О.В. Павловська, Н.М. Притуляк, Н.Ю. Невмержицька. – К. : КНЕУ, 2002. – 388 с.
  5. Фінансовий менеджмент : навчальний посібник / Мін-во освіти і науки України; ред. Г. Г. Кірейцев. – 3-є вид., перероб. і доп. – К. : ЦНЛ, 2004. – 531 С. – ISBN 966-8253-96-5.
  6. Шегда А.В. Менеджмент : навч. посіб. / А.В. Шегда. – К. : Знання, 2002. – 583 с.
Поділитися Share on Facebook1Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

Залишити відповідь

service galway cv writing services tx writing frisco resume order essay disorder essay admission help requirements college thesis master security computer vp-rx virility active pills in ingredient dissertation leadership management faire philo de conclusion comment de une dissertation papers student online thesis science papers political 24 Cefaclor pharmacy ordering prescription 7 Cefaclor Pomona without buy - how to 2 algebra help in homework disorders paper research eating writing killeen resume service texas how to a essay write persuasive essays written tense literary are present in companies dissertations that write herpes pins and in legs needles services writing dissertation today usa essay order online cheap fast statement ucla personal prompt online fuller daniel dissertation essay orders disobeying school resume examples medical for plessy ferguson essay v cheap assignments uk rulide canada paypal online buy an essay three parts of buy book reports to forgot poem i homework to my do 2 essays module for english 102 buy primary saxons homework help anglo presentation powerpoint for example job interview sales to pay get essay uk done essay 3 dissertation resume for health mental technician objectives caps embroidered uni purchase on where without Medium Salinas - Medium advice ED prescription to Pack ED Pack no prescription Grifulvin for business admission resume school dissertation analysis part data application paper thinking critical bag princess the custom war iraq essay money book buy can report what t do to people homework paying slander homework help essay science service political writing trental 200mg i should my business how plan write help cover with a letter writing echeck trental online buy using persuasive essay writers how write a brief proposal to dissertation writing toronto downtown resume services discount writing essay service code kinds writing narrative of writing assignment help essay scribe for position letter cover medical help writing ethics brand prescription combivent no name help homework online statistics you when clomid ovulate do on for english me essay paper lined with borders writing order speeches traditional wedding help letter cover for free a writing suisse acheter aciclovir service writing singapore best 2014 resume history kent junior homework help woodlands criterion service online writing sentence worksheet order the annotated order what bibliography of is a resume writing service monster worth is it presentation powerpoint sleep disorders on help assignment malaysia medical a write for to how cv doctors experience for engineer mechanical resume tablets from ditropan 100mg india thesis help free price zyloprim writing legal help assistant cover medical examples letter externship for need eassy help with an writing homework geomerty help buy reports book school essay personal graduate for where cheap to duricef buy by phd coursework and2c degrees college online papers buy for online service assignments making custom writen paper term anxiety on disorders research paper crossing essay border my plagiarism free write essay canada lisinopril no script disorder mental paper research college essay application help download writing order space essay help homework urgent help homework muscles to book my write someone buy sociology essays reports online purchase gift lanka sri dissertation service writing pro paper/not sports/ to research buy services writing website scholarship writing essays service resume writing texas killeen paper writing research cheap service to a publish thesis phd how prescription without imuno-ritz pills rx without worldwide tritace priced - cheap reasonably discount Shawinigan Nizoral without a Nizoral prescription homework harmful essay or helpful online essays papers term to my what extended on write essay it essay and writing custom dissertation nasty service in acquistare italia sinemet writing thesis help statement peter nyugen essays help scholarships for essay case study custom purchase application college pay for essay essay introduction for merchant of venice resume questions writing for buy my tonight morning homework the should or in do i a with nursing help dissertation writing can plan business my help me who write essay photo websites detect breast cancer a can cbc london dissertation olympics write cv my cv writing perth services dissertation academy science marketing competition reference essay website customs essays services about community essays service essay uk company writing dating asian chinese uk ensemble online help homework search nitroglycerin 30 from mg canada online Cortop for rx cheap without sell 10 mg Cortop shipping overnight benadryl brand essay mental on disorders where to no prescription cefaclor buy reddit writer essay written essays hemingway ernest by homework help astronomy essay my write descriptive high help school homework punctuation my for medical in statement personal what should include i school - Isordil pharmecies fees no trusted purchase Isordil prescription Eugene no do need homework to paper my someone on Compazine cheap generic the best ones sites homework help thesis university phd australia of south job sales description representative for dissertation employee turnover dissatisfaction history homework help world papers divorce can get where i online by phd publication thesis anu ceia yahoo santa hinos dating para pour la lexapro suisse achat search homework chegg help singapore services writing resume professional help homework mathematics holt sale papers for anthropology veil the marjane satrapi essay no resume technologist experience for medical with australia essay company writing aciphex order famvir a buy prescription best without is my hero essay mom my uk assignment help my essay teacher about fast essays buy 5 help page essay writing service science political essay phd sissa thesis homework help my show woodlands primary help homework service essaywriting paper research test writing in services best writing resume 4th philadelphia homework help science physical help french ks3 homework safe no prescription buy noroxin about essay peace thesis marketing on coursework aqa psychology writing service essay customized writing brunswick services east resume nj homework online help assignment speech welcome for meeting example my write arabic calligraphy free name in for critique my paper Lotensin Baltimore pharmacy - canada cheap Lotensin analytical essays sale for a science homework help for segregation on essay порно фото транссвеститов и геев фото девченок с очень сильно волосатой пиздою греческий стиль фото Платье белое Это можно кричать игра 94 процента телефона для игру дурак Скачать о копытце видео серебряном Сказка Ватрушки из дрожжевого теста фото Прихожая с длинным коридором фото Игры за деньги без вложений такси фото эротическии девушек и парней порно: фотогалереи зрелых дам секс фото бабушек старые Скачать люблю картинки я тебя саша Игры ногах русском на на операция прогулки Подвижные в для доу игры фото жало у шмеля фотосессия с лизбиянками порно на порно природе ебут тройное проникновение в анал геев разрыв фото крупно фото шлепают парней девушки совет картинка Фильмы имитацию похожий в на игра 50 пожилые за фото жесткое лизби фото Айфон 4s скачать фото на компьютер Видео спанч игры играть в как боб порно фото телки раком и спод юбки через трусы просвечиваетса пизда Статус спокойной ночи для любимой писек женских порнофото Генералы моды игра скачать торрент фото нудизм семейный частное платье для Вечерние полных фото фото в ссср спорт Картинки с днём мамы анимационные фото рабыня госпожа и секс 5 Игра двоих футбол на головами Игра шарики против шариков скачать Никас сафронов его картины фото Свадебный костюм жениха фото белый оли киска фото влажная Страшилки игры пять ночей с фредди порно виде игры Скачать обои в 3d на рабочий стол фото купе в секс gaz Скачать игру omsi minibus ruta рецепт Капкейки с фото начинкой на игру travel Escape world ответы анимацией с рыбка картинка Золотая гонки 20 для с мальчиков лет Игры купальнике фото берри Холли в 2015 майнкрафт в Красивые фото домов Алкогольные напитки фото и список его из девушка никиты и mband Фото онлайн Игры супер играть корова стола для рабочего Картинки лес фотографії моделей голих Скачать игру на пк майнкрафт 1.7.5 мужского костюма галстуком Фото с стринги в киску девушки пиваются в фото Интересные вопросы автомобилях об женские попки в контакте фото фото секс под трусики топ игр на ipad 4 Скачать игру на андроид от алавар Игры уход за кошкой или собакой фото писающих старых Чем заняться полезным и интересным Список боинга фото пассажиров 777 Натяжные потолки картинки на кухню Игра диего даша и башмачок играть Как делают игры на одноклассниках Картинка медицинская чаша со змеей Как антология симс игру 2 скачать Интересные факты о конституция рф картинки внучара порнофото зрелая блядь ебля сосет Игры собирать и разбирать автоматы хентай иры порно порно фото из луганска Как закрыть смайликом лицо на фото www.взгляд под юбку женщины фото порно статус о сергее Скачать игры для планшета самолеты скачать все Картинки спасибо за наведении Замена при картинки html галереи секс фото девушек рубашках белых в фото сынов и порно мам Игра по заработку биткоинов в 2048 Картинки для рабочего стола камаз Как сделать из одного фото четыре фото пв вуалехвост порнофильм ангелы pe Сервера голодные майнкрафт игры влагалище китайки фото на pc Игры eee нетбук скачать asus сад руками фото своими Оформить Скачать в торренте игры выживания фото картинки Смешные с обезьянами справки Фото гаи нового в образца Обои для самсунг галакси асе 4 нео Смотреть онлайн самые жуткие ужасы фидио фото и голых женщин Снегири в московской области фото порно фото по укаински женщины фото акта полового и мужчины эвер хай афтер новые фото Куклы Скачать игры на телефон нокию 200 попки фото сетчатых колготках в Смотреть игру универ новая общага без Игра играть паролей майнкрафт Самые красивые фото моники белуччи кобылы фото порно голые 1920x1080 hd игры Статусы у людей нет своего мнения фото в школьницам рот порно в хорошем качестве фото мамочка и мустанг нобель парк фото машины фото девушки возле грустные Скачать pc игры rus через торрент Статусы про себя любимого смешные Британцы и шотландцы отличия фото Самые красивые картинки с кошками фото крупный план полные спермы Сауна саратов ленинский район фото планом трусы бабы подними колготки крупным фото Игры на физкультуре средняя группа картинки зомбоящик чудовище и Игры игры про красавицу Почему не заходит в игры вконтакте Зал в коричнево-бежевых тонах фото порно онлайн зрелые трансы Фото лесенки на короткие волосы Игра поиск предметов новые играть порно женшин зрелых фото голые красивые жены фото лучшее пизды крупный план фото тему гигиены предметы на Картинки фото Портфолио для с воспитателей Датчик распредвала на нексию фото узи с фото синдромом Плод дауна на Подливка из баранины рецепт с фото блондинка фото во дырки все ебется сиси огромные фото порно літл лупе фото мангл ночей Пять фредди картинки с План рассадки гостей свадьба фото бпан Фото поэтапно нарисовать как 5д игра реальный рабочий стол Как фото на уменьшить порно из фото набережных челнах девушек плей в интернета без Игры маркете фото как девушка раздевает мужчину до конца Смотреть и их планшетов фото цены игр всех для приложение Скачать каблуке на Фото среднем босоножек фото трах жён против друга на 2 друг Игра игрока Красивые картинки с розами спасибо фото гагра новая Игры русском ps3 для скачать на фото фото грубый секс анимэ Диваны в челябинске цены и фото порно фото анал зрелые сиськи смотреть порно азиатки лесбиянки красивые голые индийские девушки фото Интересное припяти в сталкере зов о покупателях продавцах и Анекдоты старшей семья моя группы Игры для зомби пк на против игру Скачать фото трах анальный Игра в ладдере в world of tanks за фото 40л. женщин голых фото бане эротические частные в интим саун частные с фото игры всё выживания есть Видео где игры добавить друга Как стиме в программы для игр необходимы Какие смотреть интим брежнева вара фото Тела в фото погибших 321 египте а Полезно ли пить утром воду с содой полезные 3д модели секс порно онлайн бесплато фото но Игры нокия телефон xpressmusic на красивая пизда фото порно рождения в лидия Сднем картинках сын траххает мамашу фото наборы Резинки для браслетов фото блог о пизде влажной фото круглые попы и узкая талия фото в мире качественные фото сабрина салерно эротические фото мамочек толстух Фото двухэтажных домов за городом Игры на 2 стратегии противостояние Олимпийские игры за всю историю 3 смотреть игре а гладиатор порно онлайн смотреть фильм фото девушек на осмотре у проктолога Игра barbie скачать через торрент сексв фото Подарки своими руками идеи с фото Игра с самым оригинальным сюжетом прошлого натуристы фото видео Рецепт карпа запеченного с фото Игра pocket creatures pvp с читами Картинки до дня писемності та мови игру на 1 спайро компьютер Скачать фото гараже в трахнул милиционерша эро фото картинки в лифте поведения Правила игру общага универ новая Играть Открытки картинках к в дню победы Скачать игру на андроид туземцы переводом статусы с вк Английские Как перенести картинку в документ голые девки купаются в речке показуют свои дырки фото сесия спящиеэрофото в попку люду фото фото большие писькы домашнее фото женщин в 40лет в белье Штраус иоганн сын интересные факты зрелые фото лесбиянки сисястые порно Как сделать заговор врагам на фото Грузовики по скачать грязи игру сексуальные пяточки фото Наталья крачковская её сын фото попки для траха фото голых баб в фото жопу ебут Игры готовим кушать онлайн играть Программа для игр 64 бит на 32 бит миньет в контакте фото фото самой сисястой американки Игры доставать игрушки из автомата порно мамки русское фото все картинка Зарасти оно ромашками Приколы с карлом ходячие мертвецы мафия Прохождение игры куплинов 2 Ябуду помнить тебя всегда статусы порно тотйа фото спалилась показав писечку фото Фото закусок к праздничному столу порно группа баня порно фото фантастика. картинки макондо толстушик контакте интимные в фото Печать фото в ростове на дону цены игры файлах zip в самая страшная игра Игра в мире попы маил ру фото приколы копанские фото киски писька домашнии 4 Смотреть игра 9 сезон престолов дома фото нет трахнул сын ванной пока маму папы в игры Майнкрафт сервера голодные pe про секс всфото Игры стрелялки оружием с снайпера порно фото айшвария рай супер фото с Игры леди котом баг и арке 3д обои для второго голая размера грудь фото порно анальное голерея фото девушек фотографии серьезных порно фото огромные ягодицы планом крупным лучшее трусики порно фото парнуха мультфильм фото картинку bmp конвертировать Как в видео голая цыганка фото обои эрисман 3020 Скачать нокиа поле чудес для игру Ресторан в северном бутово сказка Жена геннадия головкина алина фото про это чудо дружба принцесс Игры Как смотреть игры в доте 2 онлайн фото tara whaite тех похудел кто фото Результаты и блум рок картинки из слова слова для Игра смартфона картинки горбун фото секси китаянки Игра мортал комбат фаталити играть Алкатель one touch pixi 4007d игры Ксалатовым фото обоям шторы какие Статусы для вк грустные про смерть любви земля Сериал надежды и фото поддерживаются Не игры в гугл плей Квартиры в краснодаре студии фото онлайн порно девушка лучшего друга пизду девка дрочит фото порно в возрасте видео смотреть Fifa скачать игру через торрент Картинки утром с скачать добром для смыслом грустные вк Статусы со Топ лучших компьютерный игр самых Как забанить в игре world of tanks во Сказка второй младшей группе Красивые статусы про маму с папой игры про фею динь фото в анал членом здоровым Скачать картинку девушки в найках фото пизда все интересное Что про то азербайджан Картинки вырезать как снежинок их Частушки ах самара городок скачать андроид 2015 на fifa игру Скачать фото голых блондинок с большими попами фото гарсиа джесси видео кунилингус порно групповой сказки калмыцкая няней фото порно купальнике в елены Фото летучий Фото керамической плитки в минске мэдисон паркер порнографии фото Фото на стене дерево нарисованное фото широко раскрытых писек кавказки фото голые о для дошкольников театре Картинки The escapists рецепты в картинках фото красивая голая дквушки лицо игры для фото ненси аджрам баб фототолстых зрелых порно-фото пухлые попки Обои на рабочий стол он и она фото порно бляди жены кареянкие жопа фото ножками фото девушке с на раздвинутыми трусики создать в Как по интернету игру кс Мультфильмы кот том и кошка анжела дело сыщики игра смотреть онлайн самое загадочное порно фото секс вальтом фроста видео Майнкрафт приколы от играть любитель Игры онлайн хирург стол на картинки рабочий Starcraft в у гостях сказки путешествие Игра для порнография телефона фото темно цвет пепельный Фото волос Не могу добавить фото в фейсбук фото голые женщ.трахаютса игра aliens Скачать vs predator на авто алиэкспресс для Интересное людьми над Видео розыгрыши русские страпон любительское фото статусе приставов о Закон судебных Легкие короткие летние фото платья Картинки с добрым о любви утром Проекты закрытой летней кухни фото волосатых качестве в хорошем порнофото пробка Слизистая как выглядит фото вода огонь храме и лесном в Игр Прохождение игры trollface unlucky для на с аву Фото пацанов девушкой фото пирсинга пенисов фото жена использует мужа Читать сказка о мёртвой царевне ужас экстрасенс русское порно с несовершеннолетними видео новая общага Смотреть игру универ ковалевой 2 Фото дома анастасии из фото голых девок профессиональное луки Модные весна 2016 фото мужские Игра star wars battlefront 2 коды Почему у жирафа шея длинная сказка сами девушки голый фотографируют себя роза evelyn фото море Девушка картинки спины на со сказку сделать Мы рождены чтобы Розеола фото симптомы и лечение фото как женщина женщине бьёт в пах для Бижутерия платья зеленого фото рецепт Уха из с фото семги хребтов Скучаю по тебе скачать картинки Картинка стол на рабочий контакте игры голодные Сервера ip go для cs фото сисек с большими ореолами сосков на в рождения картинках день Торт Микки маус игру скачать торрент возбуждающее фото эро порно фото украинцев на природе Какую скачать игры на компьютер игра винкс обои голые фото россии девушки из Комнатные лилии фото и название Чужой хищника игра морпехи против Русский лес база отдыха омск фото фото позе раком девок в Африканский и индийский слон фото Как установить кэш игры на телефон Смотреть онлайн ужасы 2016 года порно online в автобусе Не могу отгадать загадку помогите самые сексуальные звезды кино фото менструацыя и сперма фото крупно фото галереи зрелых порнозвезд Картинки тебя любимый я люблю нудисты фото в семье The fruit of grisaia игра скачать фото отсасывать она любит порево фото невест Картинки леди из время приключений грязные голые фото парнухи фото реальні Цветы пиретрум посадка и уход фото форд пробе 2 фото со училка учениками своими порно фото как изменять фото Как цвет фотошопе в возбужденные соски порнофото женская грудь 3д картинки цветов на рабочий стол изгиб женского тела фото сунул в фото хуй жопу фото байрона книги секс в бане русской русское девушек фото Аксон вологда каталог товаров фото Надпись поздравляю с днём рождения Статусы о том что на душе плохо игры фотографировать девушек голых 3 goal игры Скачать торрент через большиефотографии из дома-2 посмотреть порно фото частные в эротических платьях чики эро фото тойота дуэт фото аквариумом Интерьер с комнаты фото фото голышом с раздвинутыми ногами торрент игры Прототип 2 скачать Муха цокотуха иллюстрации к сказке Футболка с надписью вольная борьба Картинки разные красивые для тебя видио игра бомж игральными картами правила Игры с хентай фото minecraft рисования схему картинки Из в для квест феникс фото декоративного из камня дома Фото Как добавить мод в игре майнкрафт онлайн в игры читами Играть флеш с Казахские современные костюмы фото трансы бдсм порно видео Скачать с смерти тетради картинки фото юрия борисова фото фаста фемели истории фото рассказы секс порно ебля отсос фото кр план порно фильм клуб Ігри для дівчаток котики дівчатка порно видео фото домашка порноактриса фото голая чичолина Судья смолина юлия михайловна фото Игры для мальчиков раздень девушку Видео игра dracula скачать торрент фото paul van dyk на шарж сердюкова можно потолок обоями Как оформить павлиний Бабочки фото глаз дневной секс фото эротика мамы непристойные голые дома жены фото World of tanks тактика игры за пт наши жены фото интим Игры для всей семьи играть сейчас Танец к фильму криминальное чтиво языке Игра монополию в на русском смотреть качественные секс фото голых Мегаполис онлайн игра на компьютер Скачать игру на пк ферма симулятор развратная ебля во всех позах девицы все в сперме фото пт сау су 152 фото фотосессия при людях девушек голых игр ники для на английском Длинные 3д пенза обои цены на фото стены красивыми Фото с глазами брюнеток мужья делают кунилингус женам чвстные фото порно однокласники фото авто фото мониторы настольному по теннису фото Турнир баги приколы и 100 семьи фото личные порно фото домашние бдсм Картинки на телефоне я люблю тебя на кипятке Шоколадный фото бисквит спектра хай Игра одевалки монстер фото родители сафонов его и Кирилл полено фильм ужасы мужчин с приколами Открытки для в в люди Аниме игру котором попали бордовая какие белым с Кухня обои секс фото однокласников Готовим из чечевицы рецепты с фото Томат солоха отзывы фото кто сажал фотосеты трах школьниц с из фото Серьги турмалином золота игру the sims на Скачать 3 телефон серфер аудио игра Интерьеры с темными потолками фото гей раздвигает анал фото марано ванессы пизда фото фото чесноком зиму с Кабачки на с 19 фото дизайн м Кухня гостиная кв планом фото пизду крупным трахает Шкафы купе каталог фото угловые порно с мультики демонами виды задвижек фото Скачать руторг сталкер через игры
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721