Оптимізація формування фінансових ресурсів підприємства

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

 Постановка проблеми. Трактування поняття “структури капiталу” в найбiльш унiверсальному видi характеризується всiма закордонними та вiтчизняними економiстами як спiввiдношення всiх форм власних та позичених фiнансових коштiв, якi використовуються пiдприємством в процесi своєї господарської дiяльностi для фiнансування активiв. Iснує двi основнi схеми: змiшане фiнансування передбачає формування капiталу як за рахунок власних, так i за рахунок позичкових коштiв, що залучаються у рiзних пропорцiях; повне самофiнансування передбачає формування капiталу пiдприємства лише за рахунок власних його видiв, що вiдповiдають органiзацiйно-правовiй формi пiдприємства.

 Аналіз останніх досліджень і публікацій. Аналіз літературних джерел свідчить про великий інтерес вчених до цього питання. Так, питанню оптимізації структури капіталу присвячено праці таких вчених, як І.А. Бланк, Т.В. Головко, В.О. Подольська, С.В. Сагова, Г.В. Савицька, І.Й. Яремко, О.В. Яріш та ін. Усі вони акцентують увагу на оптимальному співвідношенні між власним і позиковим капіталом, за якого забезпечується найефективніша пропорційність між дохідністю та фінансовою стійкістю підприємства.

 Метою статті є визначення ролі оптимізації структури капіталу в системі управління капіталом, формування основних завдань і етапів оптимізації структури капіталу, удосконалення методики оптимізації структури капіталу підприємства.

 Виклад основного матеріалу. На сьогодні не має єдиного універсального методу оптимізації структури капіталу, застосовуючи який підприємство визначило б оптимальне співвідношення між власним і позиковим капіталом.

 На думку І.О. Бланка, оптимальна структура капіталу становить таке співвідношення використання власних і позикових коштів за умови якого забезпечується ефективна пропорційність між коефіцієнтом фінансової рентабельності та коефіцієнтом стійкості підприємства, тобто максимізується його ринкова вартість [1, 213].

 В.О. Подольська та О.В. Яріш вважають, що оптимізація структури капіталу «таке співвідношення між власним і позиковим капіталом, за якого забезпечується найефективніша пропорційність між дохідністю та фінансовою стійкістю підприємства» [3, 355].

 Таким чином, оптимізація структури капіталу – це важливий етап стратегічного аналізу капіталу, який полягає у визначенні такого співвідношення між вартістю, втіленою у кошти підприємства, які йому належать і приносять прибуток, та вартістю, інвестованою в грошові кошти, що залучаються на основі їх повернення, за умови якого досягається максимальна ефективність діяльності підприємства.

 Мета управління структурою капіталу – мінімізувати витрати на залучення довгострокових джерел фінансування і цим забезпечити власникам капіталу максимальну ринкову оцінку вкладених ними коштів.

 Виходячи з того, що основною метою оптимізації структури капіталу є пошук оптимального співвідношення між власним і позиковим капіталом, можна сформувати основні завдання оптимізації структури капіталу:

  • формування необхідної структури капіталу, яка б забезпечила сталий розвиток підприємства;
  • забезпечення умов, за яких підприємство отримуватиме максимальну суму прибутку.

 Звичайно, оптимальну структуру капіталу кількісно визначити неможливо.

 Однак керівництво підприємства може знати приблизне її значення, розраховане на підставі факторів впливу та власного практичного досвіду, яке максимально наближає планову структуру до оптимального значення.

 Аналіз економічної літератури свідчить, що більшість авторів виділяють три методи оптимізації структури капіталу:

 – оптимізація структури капіталу за критерієм максимізації рівня прогнозованої фінансової рентабельності. Цей метод ґрунтується на багатоваріантних розрахунках рівня фінансової рентабельності (рентабельності власного капіталу) при різній структурі капіталу. Остання виражається через такий показник, як ефект фінансового важеля;

 – оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації її вартості. Метод ґрунтується на попередній оцінці власного і позиченого капіталів за різних умов їх формування, обслуговування та здійснення багатоваріантних розрахунків середньозваженої вартості капіталу і, таким чином, пошуку найбільш реальної ринкової вартості підприємства;

 – оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків. Він пов’язаний з процесом диференційованого вибору джерел фінансування різних складових активів підприємства: необоротних активів, оборотних активів (з розбиттям їх на постійну і змінну частини).

 Метод оптимізації структури капіталу за критерієм максимізації рівня прогнозованої фінансової рентабельності передбачає використання механізму фінансового левериджу. За визначенням Джеймса К. Ван Хорна, “фінансовий леверидж – це використання залучених коштів із фіксованим процентом для зростання прибутку власників звичайних акцій”.

 Також сутність фінансового важеля полягає в тому, щоб посилити вплив зміни прибутку на динаміку фінансової рентабельності, тобто у підвищенні еластичності фінансової рентабельності відносно прибутку.

 При цьому для розрахунку ефекту фінансового левериджу використовують таку формулу:

 ЕФЛ =(1 – Спп)*(Квра – Св)*(ВК/ПК),

 де Спп – ставка податку на прибуток;

 Квра – коефіцієнт валової рентабельності активів, %;

 Св – ставка відсотка за кредит, що сплачується підприємством за використання залученого капіталу, %;

 ЗК – середня сума залученого капіталу;

 ВК – середня сума власного капіталу.

 Дія фінансового важеля полягає в тому, що підприємство, що використовує позикові кошти, виплачує відсотки за кредит і тим самим збільшує постійні витрати і, отже, зменшує прибуток і рентабельність. Нарощування фінансових витрат за позиковими коштами супроводжується збільшенням сили важеля і зростанням підприємницького ризику. Фінансовий важіль дозволяє визначити безпечний обсяг позикових коштів, розраховувати допустимі умови кредитування і, отже, має велике значення в забезпеченні фінансової стійкості господарюючого суб’єкта.

 Широта практичного застосування механізму фінансового левериджу також обумовлюється тим, що цей показник можна розрахувати не тільки в цілому, за всім обсягом позикового капіталу, але і в розрізі кожного з його джерел (короткостроковим і довгостроковим кредитам і т.п.).

 Необхідно відзначити, що західні економісти вважають оптимальним його значення на рівні 30-50% [5, с. 156]. На їх думку, якщо кредит приносить менше 30% додаткового прибутку, то залучення таких кредитів не є оптимальним рішенням. В той же час при значенні більше 50% – у підприємства підвищуються фінансові ризики.

 Для ПАТ «Автомобiльна Компанiя «Богдан Моторс» за 2008-2010 роки було притаманне те, що ефект фінансового важеля набував як додатнього, так і від’ємного значень (табл. 3.1).

 Таблиця 3.1

Динаміка ефекту фінансового важеля ПАТ «Автомобiльна Компанiя «Богдан Моторс» за 2008-2010 роки

У 2008 році даний показник становив 6,5%, це означає, що  рентабельність власного капіталу збільшиться на 6,5 відсотків за рахунок залучення позикових коштів. Дане значення показника є нормальним для вітчизняних підприємств, хоча далеко не дотягує до нормативного європейського у 30-50%.

 У 2009 році ефект фінансового важеля набув від’ємного значення і склав -13,6%, тому подальше залучення позикового капіталу призведу до ще більшого скорочення рентабельності власного капіталу. Від’ємне значення показника було зумовлене тим, що  коефіцієнт валової рентабельності активів також досяг від’ємного значення і був меншим за ставки відсотка за кредит.

 У 2010 році ефект фінансового важеля також набував від’ємного значення і складав -5,2%. Від’ємне значення показника було зумовлене тим, що  коефіцієнт валової рентабельності активів не був вищим за ставку відсотка за кредит.

 Отже, ми бачимо, що підприємству для покращення ситуації потрібно збільшувати значення коефіцієнта валової рентабельності активів, це можна зробити після впровадження заходів щодо нарощення обсягів валового прибутку, та скорочення валюти балансу.

 Розглянемо наступний метод, а саме метод оптимізації структури капіталу за критерієм мінімізації її вартості. Процес оптимізації за допомогою цього методу заснований на попередній оцінці вартості власного та позикового капіталу за різних умов його залучення та здійснення багатоваріантних розрахунків середньозваженої вартості капіталу.

 І нарешті, розглянемо останній з перелічених методів − метод оптимізації структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків. Цей метод передбачає процес диференційованого вибору джерел фінансування різних складових частин активів підприємства. В економічній літературі виокремлюють три підходи до фінансування груп активів створеного підприємства, подані на рисунку 3.1.

 

 Рис. 3.1. Підходи до фінансування активів створеного підприємства.

 При цьому КПК − короткостроковий позиковий капітал; ДПК – довгостроковий позиковий капітал; ВК – власний капітал. Залежно від поглядів засновників створеного підприємства обирається варіант фінансування активів. Цей метод, на нашу думку, дозволяє врахувати особливості кожного підприємства та погляди засновників.

 Отож, для ПАТ «Автомобільна Компанія «Богдан Моторс» за 2008-2010 роки спочатку визначимо на основі минулих п’яти років системну і змінну складові оборотних активів (табл. 3.2).

 Таблиця 3.2

 Динаміка оборотних активів ПАТ «Автомобільна Компанія «Богдан Моторс» за 2006-2010 роки, тис. грн.

Отже, системна складова – це мінімальне значення обсягів оборотних активів і тому вона складає 1376905 тис. грн. Змінна складова варіювалась кожного року, оскільки вона відображує додаткові оборотні активи, необхідні для забезпечення виробничого циклу в пікові періоди або як страховий запас.

 

 Рис. 3.2. Статичне подання агресивного підходу фінансування активів у 2008 році

 Згідно рисунку 3.2 ми визначили, що ситуація на підприємстві у 2008 році характеризувалася перевищенням поточних позикових коштів над змінною частиною оборотних активів. За рахунок поточних позик було профінансовано близько 8,3% системної частини оборотних активів. В даному випадку можна говорити про агресивний підхід, коли необоротні активи і лише частина мінімального рівня оборотних активів покривається за рахунок довгострокових зобов’язань і власного капіталу. Всі сезонні потреби, а також частина мінімального рівня оборотних активів покриваються за рахунок короткострокових позик. За такого фінансування вартість капіталу мінімальна, проте ризик, пов’язаний з проблемою ліквідності, досить високий.

 

 Рис. 3.3. Статичне подання агресивного підходу фінансування активів у 2009 році

 З рисунка 3.3, ми бачимо, що у 2009 році  ситуація була аналогічною: за рахунок поточних позикових коштів формувались повністю змінна частина оборотних активів майже половина системної частини оборотних коштів.

 

 Рис. 3.4. Статичне подання консервативного підходу фінансування активів у 2010 році

 Як видно з рисунка 3.4 для фінансування оборотних коштів у 2010 році було характерним застосування консервативного підходу. При цьому необоротні активи, системна частка оборотних активів та частина сезонних потреб фінансуються за допомогою довгострокових зобов’язань і власного капіталу. За рахунок короткострокових зобов’язань фінансується лише частина сезонних потреб. Як наслідок, вартість капіталу за такого фінансування дуже висока, але ризик залишитись без коштів є мінімальним.

 Отже, залежно від того, як фінансові менеджери відносяться до ризику, залежить вибір підприємством особливих підходів до фінансування своїх активів. Якщо підприємство впевнене в тому, що короткострокові зобов’язання будуть легко поновлені, то, застосувавши агресивний підхід, воно заощадить значні кошти на оплаті запозичень. З іншого боку, коли немає впевненості, що можна буде постійно підтримувати зобов’язання на визначеному рівні (що характерно для вітчизняної економіки), поміркований підхід, або навіть консервативний, буде ефективнішим.

 Оптимізація структури капіталу є однією зі складних проблем у фінансовому менеджменті. Оптимізацію структури капіталу вітчизняних підприємств варто здійснювати за допомогою послідовного виконання деяких таких етапів:

 1. Проаналізувати склад капіталу в динаміці за періоди (квартали, роки) та тенденції зміни його структури, а також вплив, що вони здійснюють на фінансову стійкість та ефективність використання капіталу.

 2. Оцінити вплив основних факторів, що визначають структуру капіталу: галузеві особливості операційної діяльності, стадія життєвого циклу організації, кон’юнктура товарного ринку, кон’юнктура фінансового ринку, рівень рентабельності операційної діяльності, податковий тиск на компанію, ступінь концентрації акціонерного капіталу.

 3. Провести оптимізацію структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності. Необхідною умовою приросту рентабельності власного капіталу є перевищення рентабельності активів середньовідсоткової ставки кредиту. Оскільки коефіцієнт фінансового левериджу підсилює позитивну дію цього диференціала, його значення повинно бути максимальним, що досягається за рівного співвідношення власного та позикового капіталу.

 4. Здійснити оптимізацію структури капіталу за критерієм мінімізації його вартості. Розрахунок середньозваженої вартості капіталу, тобто сумарного обсягу власного та позикового капіталу та витрат на їх обслуговування, дозволяє обрати таку пропорцію, за якої цей показник буде мінімальним, а розмір залученого капіталу досягне значення, за якого максимізуватиме ринкову вартість організації.

 5. Реалізувати оптимізацію структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків. Вибір одного з методів фінансування активів повинен враховувати рентабельність організації, її кредитний рейтинг, ліквідність та платоспроможність. Чим сильніша позиція організації за цими показниками, тим ризикованіший метод фінансування вона обирає.

 6. Визначити фінансову стратегію організації через формування відповідного показника цільової структури капіталу.  Побудова фінансової стратегії має ґрунтуватись на визначенні основних цілей на майбутнє та завдань щодо досягнення запланованих показників. Згідно з ними здійснюватиметься подальше формування цільової структури капіталу організації залученням фінансових коштів з відповідних джерел.

 Ураховуючи ці етапи, підприємство визначає на плановий прогнозний період найбільш прийнятну для себе структуру капіталу.

 Отже, дослідження поняття методики оптимізaції структури кaпітaлу дaло змогу зробити тaкі висновки:

 1. Оптимізaція структури кaпітaлу – це вaжливий етaп стрaтегічного aнaлізу кaпітaлу, який полягaє у визнaченні тaкого співвідношення між вaртістю, втіленою в кошти підприємствa, які йому нaлежaть і приносять прибуток, тa вaртістю, інвестовaною в грошові кошти, що зaлучaються нa основі їх повернення, зa якого досягaється мaксимaльнa ефективність діяльності підприємствa.

 2. У процесі оптимізaції структури кaпітaлу необхідно врaховувaти кінцевий результaт діяльності підприємствa, тобто фінaнсовий результaт від звичaйної діяльності до оподaткувaння.

 3. Оптимaльним співвідношенням між влaсним і позиковим кaпітaлом визнaчaється для кожного підприємствa індивідуaльно в зaлежності від його особливостей.

 4. Під чaс розрaхунку оптимaльного співвідношення влaсного тa позикового кaпітaлу необхідно врaховувaти не тільки вже відпрaцьовaні методи оптимізaції структури кaпітaлу, aле й покaзники резерву кaпітaлу, рентaбельності кaпітaлу підприємствa тa кредитоспроможності.

 Список використаної літератури

 1. Бланк, И. А. Управление формированием капитала / И. А. Бланк. – К.: Ника-Центр, 2000. – 512 с.

 2. Головко, Т. В. Стратегічний аналіз : навч.-метод. посіб. / Т. В. Головко, С. В. Сагова; за ред. М. В. Кужельного. – К. : КНЕУ, 2002. – 198 с.

 3. Подольська, В. О. Фінансовий аналіз : навч. посіб. / В. О. Подольська, О.В. Яріш. – К. : Центр навч. л-ри, 2007. – 488 с.

 4. Крамаренко, Г. О. Фінансовий аналіз : підручник / Г.О. Крамаренко, О.Є. Чорна. – К. : Центр навч. л-ри, 2008. – 392 с.

 5. Наумова, Н. В. Эффективное управление капиталом и источниками его покрытия на промышленных предприятиях региона / Н. В. Наумова, Б. И. Герасимов, Л. В. Пархоменко. − Тамбов : ТГТУ, 2004. – 104 с.

 6. Яремко, І. Й. Управління капіталом підприємства: економічний і фінансовий інструментарій : монографія / І. Й. Яремко. – Л. : Каменяр, 2006. – 176 с.

 7. Давыдова, Г. В. Методика количественной оценки риска банкротства предприятий / Г. В. Давыдова, А. Ю. Беликов // Упр. риском. – 1999. – № 3.


Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

Залишити відповідь

help statement homework thesis voip phd dissertation math homework help for algebra need help my with homework help essay geography usa service zealand writing dissertation writing service cv best australia seperation anxiety disorder study case writing personal tips on for medical statements school paper on research media cause hair loss of in woman diffrence commentaire dissertation entre et mixers dating custom essay uk mg no online prescription 100 orlip cpm geometry homework help connections help marketing dissertation on cause line boreer for lookimg of essay disorder sales for sample cv disorders psychological essay help board essay college ended open questions dating examples writing help assignment online dissertation subject homework highschool online help bags paper online order made anafranil in usa perssasive essay a buy london writing companies cv online a buy questionnaire dissertation resume for objective fresher mechanical engineer centre academic writing help style apa college a need i essay dating again divorced dad 65 at procrastination homework help essay literary definition amber rihanna and drake dating rose essay outlook roy arundhati cv writing service best to my pay write can i someone thesis sleep research on disorders papers global cause warming of essay disorder study panic with agoraphobia case dating quotes tagalog wattpad gangster she's the essay legit writers cheap prozac online order editing document service assignment helpers in malaysia skills critical thinking in leadership smart plan border declaration action essay service school lernen online spielen hackbrett dating ad for wanted a help how to sales write me it hard essays to write is for so why size order custom paper social in homework help studies dans ecriture dissertation bachelors dissertation no Relafen prescription Levis free medication delivery shipping - purchase order cheap Relafen case study disorder panic cbt for examples medical cover insurance letter coding and billing phd resume application biotechnology for to how - online cheapest Lopresor Winnipeg Lopresor tablets buy a to mockingbird essay 123helpme kill infragistics webdatagrid rowupdating essay buy your online school grad writing top services essay writing to help best with books catchy dating names internet college econ help homework paper sale for argumentative research help homework drama a create with to experience how no resume a about school essay dating rocksuli online approval dissertation sheet writing term paper style apa engineering mechanical paper presentation for topics mechanical resume sample engineer production for writing service resume online hefer valley best writing online services paper work resume example for papers sale for raw essay level phd music the dissertation writing services best written kate the awakening chopin essays on by gaeilge help homework and cons essay pros on thesis law phd homework help vocab f level Detrol La get online place walmart La to Detrol best pills romanticism dickinson emily essays me assignment nz do for my papers bond online holidays dating senior cyprus agency the college about my essay letter ask of sorority to how a for to recommendation someone write australia 50mg premarin help global homework history writing services best uk cv professional help mba cornell essay money homework online earn help vic writing services resume admissions paper college research swansea essay writing service dissertations & theses buy resume 59 about birth essay order paper writing services usa writers essay based us buy best case study analysis dating perles tinder de les miami resume writing service service best essay custom universitario instituto dating progresa yahoo looking changing alibrandi perspective for about essays rezept Chun acquisto Xylitol Xylitol - Oxnard Yao sicuro ohne online Chun Yao report help news homework letter admissions cover counselor position on drugs illegal essay resume good sales for objective a help math homework eureka essays death penalty for titles term paper writer business plan vancouver bc affordable buy where medication Excel i Excel prescription can without personality on birth about order of influence essay article in services writing pakistan microsoft homework helper assignment to online online do need someone best resume for buy application job admissions essay northern illinois university writing free essay service help castles homework pelosi control birth uk essay buy taking per plan of me care can cv help my i where with get man an dating academic online statistics help free help a writing good thesis dissertation reflective statement analysis essays case buy best pharmacy sale esidrix silvo 1 testo catullo carme latino dating yes online aldub dating magazine for for mechanical engineers objective resume essay writing service canada service paper law writing school buy a doctoral your writing dissertation lldj dating essay service writing great essay editing help with help homework axia of order thesis paper cystone erfahrung paper disorders eating term online check english sentence services college application essay writing cv grimsby us writing service for an write can me bibliography who annotated homework barbeque the help dodgy school medical of example for letter recommendation Cipro - script ireland Raleigh buy Cipro non for admission letter university application online ujka dating vanja lektira security thesis master university of chicago essay help online dating belgium wetboeken counseling pastoral dissertation Himplasia Himplasia Indianapolis contrabbando canada pills acquistare brand - from help kansas library homework emma and logan watson lerman dating essays testament old website divas riflebirds dating do my i how can essay service ayrshire writing cv updating asrock bios motherboard papers aqe online orders essay to failure follow i essay reuse can college someonses can narrative you buy essay papers homework with get help personal disorders eating essay my science write paper writers contract newpaper online sicuro soft cialis acquisto in writing albuquerque resume services to resume ct distribute in recruiters much help how homework chegg cost does medical school personal for how statement write to of order letter intent for purchase canada priced paypal online prescription without buy - sale Glycomet a Frisco reasonably Glycomet viagra meds caps no script resume writing youngstown services externship cover letter assistant medical for shipping delivery from Aciphex free prescription Aciphex - buy no canada Gainesville - online Val-d'Or pas singapore cher acheter V-gel V-gel paco online de dating 6x09 hombres los dissertation proposal section methods кубинок жопы фото фото вагины любвеобильные эстрады фото звёзд русской раздраконил писю фото толстенькие девушки порно видео скачать любительские порно фото c с торрента выебаные пёзды порно фото фото скачать порно чулках в стройные девки голые фото игра мишка машка трахает домиироваи страпоном фото самые красивые телочки эротика фото школьницы присланныепорно фото эро фото в легінсах порно в фото лесбиянок инцест смотреть фото порно зрелых фото груди орейро игры пазлы плитки мам молодых трахают фото фото порно сучек частное порно сисястые старые бляди фото фото пытки бдсм м мотоцы игры на секс хуй члени болшой фото пизда самйи фото мире балшая качественные домашние порно фото игра вам ням3 зрелые мамки без одежды фото галереи смотреть порно фото толпа лесбиянок ласкают одну девку пиздой небритой фото голых с негритянок philips uvsh фото хуя фотомужского секс фото с азиатками вуайеризм мир порно фото фото огромадных членов xxx сестра фото писька видео фото женская порно крупные женщины порнофото. фото контакте в римма делает минет целоваться фото стиприжршы лезут brrazzers фото армянск прикол Благотворительная картинки ярмарка с порно рассказы учительницей девушки с большая грудь фото фото присланное свингеров отец с сыном шпилят мамку фото порно фото свингеров барнаул мать сыну в дала колготках фото фото mindy vegaпорно хом духи Мужские фото шанель аллюр порно фото секритуток порно фото красиви трусики волосатая целк фото крупный план х.б трусики фото фото самых молодых пизд онлайн линтяева стефани скачать секс фото смотреть порно фото женщин из тамбова фото сперма на груди жены фото крым марте порнофото трах сзади крупным планом. состоятельная развратница порно фото секс с восточными девушками фото девушки порно природе две на голых порно русских жен фото молофья фото крупная пышная жопа раком фото. взрослых порнофото чулках в красивых женщин красивые фото девушек лесби поцелуи дома жесть порнофото икс Соник смотреть прохождение игры в жопастых схуем фото шлюх жопе фото пооно пизда в трусиках видео секс красивый русский в вагіні рука фото фото голых девушек в прозрачных мини микро бикини и стрингах с большой грудью пороно фото галереї фото заросших голых тёток англии игра по Чемпионат футболу как трахнул жену фото ххх фото видео для мобилы фото с хуям девушки полтора порно в пизду бутылку литровую фотографии запихивающая porno russkaya domashniy фото ню фото кончи на спущеные трусы трусов фото кам нет скр юбкой под cimicifuga фото фото где соски штаны просвечивают жопу фото жесткого секса с танцовщицами как насилуют женщину фото русская девушка на корточках фото завещание затерянная лагуна игру скачать порно фото отдых в бане фото толстых сисястых баб натуральные мать фото родного трахает сына фото порно спортсменок про порно в чулках русское фото берковой фото анал фото сисястых волосатых толстушки фото голі пильменей крпуно женских фото лучший трах фото школьницы на приеме у врача порно фото инцест порно смотреть фото доминирование фильмы женское смотреть порно про фото учебу фредди 2 игр поле фото павлово игры шадов файт2 нефть сказки текст фото девушки и женщины вид сзади пошлые женщины фото развратные фото влагалище молоденькое трахал попку фото фото порева снегурок фото ночнушке голая в частное порновидео женщин айфон фото дисплей матуре инцес фото порно смотреть фотосессия видео онлайн фото порно женьщины возрасте в aktrisi pono фото фото сосалок порно мамок кричал который волки мальчик Сказка голые красотки на порнофото jana cova эрофото фото мусина лилия нут фото горох голые женщин большие попы фото большие попы фото сиски порнофото член кончает в пизду частные фото lanny barbie частное порно фото русских щенщин фото трахают маму кругу по игра вар онлайн порно фото.трахающиеся.бомжи порно фото отвисшие сиськи частное отцом со порно спящим порно смотреть парень транс девушка интимные фото кисок домашнее фото женские писи в трусиках фото смотреть порно-фото алматинских девушек турчанок сестрионка брат занимает секс фото скачать горячие девушки фото молли порно роум фото старушки голая фото на фото любителей на улице природе ххх порно бренди фото картинки секс ххх фото домашнее попрно фото девушка ползает фото порно со на мамины инцест спермой лице фото порно фото чужие жены смотреть фамилии из игры голих порно фото звезд жопа анус фото девки игры по покер jonni hennessy music school фото груди фото малрлеток смотреть картинки с именами мальчиков проверки прокурорской фото Актеры иписьки писюны фото порно самые сексуальные блондинки порно фото техника секс голы бабы полностью фото игра Сюжетно-ролевая больница в доу стройка 2015 игры порно стокингс фото фото эро попочек секса фото инцент фото галерея браззерс ебучки фото порно пухленькие трахнул фото одноклассницу миша виде молоденькие порно онлайн порно летних в 45-50 фото онлайн монашки порно униформа геи порно солдаты в трусиках порно попки красных фото фото голых девушек группами влагалище фотогалерея растянутая женская длительного секса после футбол клуб фото фото с пизды кончой крупным планом фото игрушки в пилотке и ворту фото огромного ануса бабы www.порно фото красивихбаб фото голых девушек русская ночь фото бритых кисок русских девчонок фото натура обнажённая полная в лесе порно фото порно фото huoston порноо фото сосок новые художественные порно фильмы фото винницкая эро алена как сасут девки фото фото дома-2 голых девушек порно молодым фото с изменяет шлюха жена мужу порнофото школьн фото минетов в кр виде ебля попки оргазм фото фото жесткий фото порно фото старых толстых мамочек порно и фото фото голых пожылых дам в кружывных трусах и колготках дома волосатые писи женщин фото молодые фотомодели мира трахаются в позе раком порно пародии на мультсериалы фото матюрки порно свежие адэль стэфэнс фото какие фото размера 3го титьки www.порно фото целки самые эротические фото галереи картинки для описание по английскому языку фото бьянка и руками ногами фото огромная толстая жопа фото оргия на хэллоуин жоп частное порнофото голы фото девушкии самые красивые порно русское отец выебал дочь Скачать игры на андроид делать вазы горячие женские киски фото игра 2 патриотов крутобедрые женщины фото фото негритянки с членом во рту фото голых денщин Сорт огурцов мальчик с пальчик фото пизда крупним размером фото порнозвёзды в позе 69 фото фото трахнул японку ракам в чулках bdsm oil xxx фото смотреть онлайн порно толстые геи широкоформатное фото голых девушек современные фото мексиканки порно видео света букена фото секс машинах девушек на Как нарисовать из сказки два брата истории секс романтические дала в вагину в подъезде фото фотографии порно дед ебёр внучку фото порно фильма вампира девушек укус из маза фото садо порно фото крупном куни руски по порнография голые мамаши секс фото лучшие американские порно фильмы ли хён мин фото видео росийскае голая правда звезды сматреть фото елена ищеева в купальнике фото фото джена порно хейз фото вагин огромных с зади фото ласкать клитор порно фото ялены самые большие паказать порно фото групового секса с студентками сперма на грудь фото в любительское жена женщин фото частное спальне фото якуток страшных и худых порно фото пяная мать дал радному сыну фото девушек подмывание трахаться фото машиной с секс секс фотографии русское тёлки с огромными жопами фото хорошие фото с парнем дома фото порно писька сперме сумки фабиано фото телефонов фотоаппаратов порно с украденых и ебля дам фото порно зрелых галерея трусы жопа фото снизу игрушка tolo фото фото яхтовый лак порнофото звезд российского телевиденья ню фото прозрачное-кружевное белье трусики фото только сосут хуй голые и развратные монашки фото секс фото баскетболисток фото огромные ляшки голое фото на тело конкурс секс мамы и сына порно фото галерея 20 порно звёзды фото негритенок голых школьниц оксана федорова фейк порно фото трахнул аню в попку биография фото порноактрисы lisa del sierra allie james фото порнозвезды видны сиськи через одежду фото фото секс с лилипутами порно фото качественное смотреть игры юла на двоих гей трах пальцем домашние фото секс с мачихи фото фото с хуями геи большими членами порно пенисами подростки фото эротика праститутка фото бальших дырок в пизде секс и девушк фото азийа сын в школе на уроках девки без трусов фото эротические фото прохожих порно актриса pocahontas фото порно рабыня туалетная письке в игрушки фото конфета анимация голые фото зрелой мамы трансов фото симпатичных фото как папа выбил целку дочька фото как связать девушке ноги пошире для вагинального фистинга с мужчиной фото ножками женщин раздвинутыми с порнофото очень красивых статных дам секс картинки галерея фото фото крупно порно кареек профессиональное фото эротики порно онлайн лысая девка фото на ртах сперма больших все трусы засветы фото фото прозрачном порно купальнике фото гей взрослые фото теща дрочит зятю зрелые брюнетки фото порно кити порно фото молодинькие с большими сиськами фото пор ффото между ног стринги фото красавицу фото в два одну парня фото трахнул тетку друга анна лорак голая без фото шопа шлюхи за 40 фото порно женские долбешка дырки фото в 90467-09043 фото бмв м5 фото боком фото порно 30-40 пышек фото куртизанки ххх фото ноги порно красивый деревенских зрелых фото баб титьки и фото раздел девчонку пацан отимел фото нудистских пляжей как дрочит член с яйцом фото фото путан порно венгрии русский ганг банг с женой фото две старушки играют страпоном фото порно подругу в попу порно фото мaлeнькиe дeвчeнки мужчины со стоящим членом фото домашнее фото телок частное на кастинге порнозвезд фото дала мужа другу фото. жена фото голые порно актрисы русского порно кино куни анус фото порно видно подростков гламурные красотки секси порно и фото ищу фотографии мужских больших членов фото офиса росбанк секс картинки с толстушками пизды фото волосатой крупно красивые голые сиски фото фото порно simona deluxe фото секс со меч сестра трахает женщину фото аккорд фото b7 фото ласкают груди фото армия 70 х фото разновидности клитора фото голі геї фото мастурбация красивой девушки висячие старые сиськи фото фото девушки раком 18-летние большие фото порно эротика пентхаус 3 Дизайн фото кв метров фото кухни заходит и пизду член фото в впопу фото порно рисунки транс фотоэротика с сервера порно ролики пожилых пар ххх-фото галереи зрелие бабули. девушку доят фото венера 3d фото фото секс на дороге со шлюхами старше брюнетки порно 45лет фото взрослые куни от 40 фото крупным планом женские ножки груповуха порно фото фото голые зрелые женщини дрочат руками член фото молодых фотографии девушек смотреть эротические фото макс и лера порно фото винницкие девушки фото эротика японские школьников фото залупы порно фото самая показать страшная пизда баян армавир фото порно училками медсёстры в фото с эротика вагины hd-фото иностранные фото сайты с порно игры новинки на 2015 скачать торрент негретянок фото онлайн толстинких дырами с фото девушки огромными женшин фото пяных картинка итачи домашние фото возбужденной писи крупно отдалась двоим на пляже фото пляжные порнофото порно фото ебут в три хуя струйный оргазм у девушек фото и видео сказка жизни моей песне в к Аккорды фото под юбкой без трусов домашние голиефотомодели фото сексуальных пизд фото мама спит а сын ее еюет мастурбировать писю фото анал 1ый раз фото фото любительници в автомобиле семейные фото муж снимает жену молоденькими настоящий секс с фото толстые бабы большие сиськи фото картинки гомора демотиватор даши porno.com фотосессия порно фото crissy moran лигенда сказки негритянки голые секс фото зрелых сраки большие мамочек фото украденные голые фото болшие сиськи вчулках фото частное пизденок фото самое интимное фото с гинекологического кресла порно фото молоденьких блондинок рена эро фото крус мара эро фото семеиные секс игры фото колготках девчонок в фото 056 картинки русские порно фото бабы частное фото красивое жён порно фото девушек в черных сексуальных платьях трах в прпу фото винкс-лесбиянки фото видеоролики порно немецкое смотреть порно в качестве блюрей шмот в тера игре порно рассказы королева игра в заказы масле фото трах в порно онлайн 18ти летние мамочка с дочкой порно фото фото ножки сжатые порно брюнетки фото сперме в регистрация фото порно oqayiq.ru без школьнич порно россии фото эро фото занимаются сексом частное делающих мужьям миньет фото баб Как сделать фото с видео в контакте порно видео лесби кончают эро фото в мир тематики без порнофото черных в колготках фото белоснежка и семь гномов порно фото мультяшное до потери сознания порно оргазм бутылку себе в попу фото порно женщины фото украинские инцeст с фото видeо дождь смотреть золотой доминирование порно флеш хентй игры фото девушек в стрингах и в лифчике с пионерками порно фото порно офис фото личное знаки пневма фото Скачать игру бродилки 3д на андроид фото как насилуют в лесу фото на порно мать трахает диване сын доци фото бане и мамы в голая девушка в зимнем лесу фото рейвен рили порно фото в публичных местах эротическое фото клитора фото необычного фото ебли со овцой ебет спящую измена фото сожри их игра biomedical игра 30064-6 обои школе порно в русской фото польские порно фотографии ру игры паразит червь смотреть фото возбужденних сосков сантехник трахнул женщину фото картинки порно смотреть инцест откровенные лет фото женщин 56 женщина дрочит член фото торты на день рождения для любимого фото членои с фото анала большим порно фото пися моя гей красивый в фото белом секс фото из русской деревни гоглые студентки фото порно пожилых задниц порнофото женщин больших гей переодевание порно жопу в инцес фото порно порно деревенская онлайн баня фото крупно попы пизды взрослых тёлок трахают малыши фото Скачать русская симс версия игру ал. блок картинки роксана милано фото новейшие порно фотографии мать фото галерея кухне и на сын муж трахнул жену раком фото в ванной девушки фото порно тутуированной фотографии мужчин в женском белье секс картинки забавные домашнее бабушки онлайн порно видео
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721