Управління державним боргом України в період економічної кризи

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page


В статті проаналізовано динаміку показників державного боргу України в кризовий період, розглянуто поділ управління державним боргом України поетапно за причинами і наслідками; оцінено позики у МВФ, досліджено ймовірність втрати безпеки за борговими зобов’язаннями; обґрунтовано потребу в зменшенні внутрішніх і зовнішніх державних позик України.

In the article the dynamics of indexes of national debt of Ukraine is analysed in a crisis period, the division of management of Ukraine a national debt is considered stage-by-stage after causes and effects; loans are appraised in IMF, explored probability of loss of safety on debt obligations; обґрунтовано necessity in diminishing of internal and external state loans of Ukraine.

Постановка проблеми. Вплив державного боргу на економічний розвиток набуває особливої актуальності в період валютно-фінансової кризи. Управління державним боргом супроводжується низкою проблем, починаючи зі звуженості поняття державного боргу в українському законодавстві, що не сприяє реалістичному прогнозуванню основних макроекономічних показників соціально-економічного розвитку країни; проблем структуризації боргу; проблем обліку та звітності державного боргу. Дефіцит державного бюджету та платіжного балансу, неефективний механізм залучення позик та їх використання, не врахування об’єктивних закономірностей управління державним боргом можуть призвести до загострення фінансової кризи. Наслідком відсутності належної політики у сфері державних запозичень (особливо в першій половині 90-х років), негативного впливу світових фінансових криз, зокрема, нинішньої, є зростання боргу, пікові навантаження платежів щодо його обслуговування та погашення в окремих періодах, зниження кредитних рейтингів країни. Незважаючи на ряд позитивних зрушень у сфері управління державним боргом, які відбулися протягом останніх років, необхідність вирішення проблеми оптимізації управління державним боргом є надзвичайно актуальною, бо за умов ринкової економіки фінансово–кредитна система, з одного боку, є показником загального економічного зростання, а з іншого – фінанси здійснюють багатосторонній вплив на процеси суспільного відтворення.

Аналіз досліджень і публікацій. Державний борг є предметом дослідження і дискусій багатьох вчених, управління державним боргом розглядають як з точки зору важливості для фінансової політики держави, так і з точки зору перспектив формування та розвитку національної економіки. Серед західних вчених особливої уваги заслуговують праці Д.Рікардо, Р.Барро, Дж.Кейнса, Д.Бьюкенена, Р.Девіса, А.Лернера, М.Карлберга, Ф.Модільяні, Ф.Фрідмана, Р.Масгрейв, Ш.Планкарта. Вагомий внесок у розробку фундаментальних питань державного боргу зробили російські вчені Б.Болдирев, Л.Красавіна, Ю.Осіпов, В.Сутоміна, В.Федоров. Теоретичним і практичним питанням державного боргу присвячено роботи українських дослідників: В.В. Козюка, В.А Андрущенка, О.І. Барановського, З.О. Лютого, О.В. Плотнікова, Н.В. Зражевської, Я.В Онищук, Ю.К. Алексєєва. Відомими є праці А.Гальчинського, В.Гейця, Т.Вахненко, І.Луніної, Г.Кучера, Є.Новицького та ін. Проблеми боргової політики висвітлювалися в численних публікаціях ряду провідних зарубіжних авторів, зокрема Р.Бубеля, Р.Бьоттгера, А.Деміргук-Кунта, Е.Долана, Р.Лівайна, П.Кругмана, Ф.Мішкіна, А.Сантомеро, Е.Скелтона, Дж.Стігліца, У.Томпсона, Д.Ханс-Ульриха.

Постановка завдання. Питання проблеми впливу державного боргу на темпи економічного зростання, розподілу боргового тягаря на економічні пропорції, рівень споживання населення залишаються в нашій економічній теорії, практиці розробленими не достатньо. Особливого значення набуває необхідність розробки практичних рекомендацій для мінімізації негативних наслідків державних запозичень, для чого необхідно визначити чіткі стратегічні завдання боргової політики України.

Мета дослідження. Систематизація динаміки державного боргу поетапно за причинами і наслідками виникнення в період кризової економіки з метою ефективного управління державним боргом.

Виклад основного матеріалу. На сьогодні економіка України потребує здійснення ефективних економічних реформ та стабільного економічного зростання. Забезпечення реалізації відповідної економічної політики не можливо без значних капіталовкладень, мобілізація яких здійснюється за рахунок внутрішніх та зовнішніх запозичень. Тому державні запозичення є об’єктивно необхідним інструментом сучасної фінансової політики держави. В сучасних фінансових системах країн, які зіштовхнулися з проблемою дефіциту державного бюджету, часто змушені вдаватися до державних запозичень. У разі обмеження внутрішніх ресурсів країни залучають зовнішні позики. Залучення зовнішніх державних позик, як правило, впливає на економічне зростання, економічну активність в країні, оскільки воно стимулює споживання, або інвестиції у виробництво.

Відомим є те, що збільшення споживання сприяє розширенню виробництва, зростанню пропозиції товарів та послуг. Інвестування коштів у продуктивні активи безпосередньо пов’язано з економічним зростанням в країні. Беручи позики, держава керується тим, що вони сприятимуть економічному зростанню, що, в свою чергу, забезпечить збільшення податкових надходжень до бюджету. Досягнутий економічний ріст повинен бути достатнім для забезпечення фінансування зростаючих поточних витрат та погашення позик разом з відсотками.

Але існує інший бік державних запозичень, особливо зовнішніх. Майбутні виплати за зовнішніми запозиченнями депресивно позначаються на економічному становищі в країні, оскільки відбувається вивіз ресурсів з країни. З постійним збільшенням загального обсягу запозичень збільшується частина коштів, що забезпечує погашення зобов’язань. В ситуації, коли нові позики використовуються на погашення старих зобов’язань, стимулюючий ефект на економіку країни здійснює тільки та частина нових позик, яка перевищує платежі по старих зобов’язаннях. Задля сталості цієї величини необхідно постійно збільшувати загальний обсяг державних запозичень. Зазначене, в першу чергу, стосується країн з неналагодженою економікою (в тому числі України), які ще не здатні в короткостроковому періоді досягти необхідного економічного зростання та створити відповідну величину доданої вартості для забезпечення виплат по зобов’язаннях держави. Тому простежується ситуація, за якої країни зі слабо розвинутою економікою швидкими темпами нарощують борги, які стають все більш обтяжливими та ведуть до економічного спаду та макроекономічної нестабільності. В той же час держави успішного реформування завдяки стійкому економічному зростанню за певного збільшення номінальних значень боргових зобов’язань мають тенденцію до поступового зниження частки боргу у ВВП.

Сам факт існування державного боргу не дає уяви про реальний фінансово-економічний стан держави. Зростання державного боргу – складне явище, обумовлене цілою низкою факторів, яке в окремій країні в певних умовах може мати свою специфіку. Неефективне використання залучених коштів призводить до зростання державного боргу. Тому величина боргу та вплив його на економіку, в значній мірі залежить від механізму управління та обслуговування державних запозичень. Як свідчить історичний досвід, боргові зобов’язання має більшість країн світу. Найбільшими боржниками є розвинуті країни, а в період кризи їхні боргові зобов’язання сягали або навіть перевищували обсяги ВВП. Проте, вплив державних боргових зобов’язань країни на економіку визначається ефективністю управління державним боргом. Україна є не винятком щодо наявності боргових зобов‘язань. В процесі дослідження нами було проаналізовано динаміку державного боргу України протягом останніх 4 років, що дало можливість виявити зростання обсягів боргу в період кризової економіки (див. табл. 1). Очевидно, що стрімке зростання обсягів боргу відбулося в 2007-2009 рр. у порівняні до 2006 року. Зростав і внутрішній борг (на 64,52% в період 2008-07рр., на 96,61 % у 2009-08 рр.), тобто держава вийшла на внутрішній ринок для залучення коштів шляхом розміщення державних цінних паперів; значно збільшився зовнішній борг, зокрема, за рахунок збільшення заборгованості за позиками, наданими міжнародними організаціями економічного розвитку. Аналогічна ситуація і з гарантованим державою боргом.

З розвитком кризового стану в світовій та національній економіці державі та вітчизняним суб’єктам господарювання не вистачало фінансових ресурсів для стабілізації їхньої діяльності, що спричинило широке залучення коштів як на внутрішньому, так і на зовнішньому ринках. Зокрема вагоме місце у структурі державного боргу України займають зобов»язання за розміщеними облігаціями внутрішньої державної позики (перед юридичними особами 29,43% від загального обсягу боргу, перед банківськими установами 1,14% станом на 31.01.10) та ОЗДП (13,34%), і заборгованість за позиками МВФ (12,89%) та Світового банку (8,27%). Щодо гарантованого державою боргу, то основну частку займає заборгованість перед МВФ (15,98%).

За умов розгортання кризових явищ вартість державних зовнішніх запозичень для України суттєво зростала. Починаючи з другої декади березня 2009 року, дохідність українських єврооблігацій знижується. Зокрема, станом на 11.08.09 цей показник щодо облігацій 2007 року випуску з погашенням у 2017 році, купон 6,75 % річних, складав 10,4 % річних, в той час як ще 11 березня цей показник знаходився на рівні 27,2 % річних. Спред (різниця, маржа) до котирувань еталонних інструментів (цінних паперів Казначейства США) складає +694,7 базисних пунктів (близько 6,9 % річних). Також у зв’язку з подорожчанням ресурсів на світових ринках капіталу урядом було активізовано співпрацю з міжнародними фінансовими організаціями. Зокрема, МВФ у листопаді 2008 року схвалив для України кредитну дворічну програму на суму в 16,4 млрд доларів для подолання негативних наслідків фінансової кризи. Частина коштів від траншів кредиту Міжнародного валютного фонду спрямовується на покриття дефіциту державного бюджету. Крім того, для фінансування дефіциту державного бюджету у 2008 році було залучено 0,8 млрд. дол. США від Світового банку, а у 2009 році – 1,25 млрд. дол. США. Основною причиною активної співпраці з міжнародними фінансовими організаціями є відносно низька вартість їх кредитів та довші строки надання коштів у порівнянні із залученням кредитних ресурсів на ринках капіталу.

Здійснення внутрішніх державних запозичень постійно наштовхувалося на складнощі низького рівня розвитку внутрішнього ринку державних цінних паперів. Уряд здійснював ряд заходів з розвитку внутрішнього ринку державних цінних паперів. Зокрема, Кабінет Міністрів України розпорядженням від 25.03.09 № 316-р схвалив Концепцію розвитку внутрішнього ринку державних цінних паперів в Україні на 2009-2013 роки. Концепція передбачає здійснення наступних заходів:

– запровадження ринкового ціноутворення при розміщенні внутрішніх державних облігацій;

– розширення спектру інструментів державної позики;

– створення системи первинних дилерів державних цінних паперів;

– підвищення прозорості здійснення державних запозичень;

– розміщення коштів єдиного казначейського рахунку;

– управління ризиками, які пов’язані з державним боргом.

Починаючи з 14 травня 2009 року, запроваджено ринкове ціноутворення при первинному розміщенні внутрішніх державних облігацій: аукціони проводяться в один етап при попередньому оголошенні обсягу коштів, який обов’язково залучається на ринку незалежно від рівня відсоткових ставок, запропонованих учасниками аукціонів.

На виконання Концепції урядом прийнято постанови:

«Про випуск казначейських зобов’язань» від 14.04.09 № 362;

«Про запровадження інституту первинних дилерів на ринку державних цінних паперів» від 14.04.09 № 363;

«Про затвердження Порядку купівлі у 2009 році облігацій внутрішньої державної позики» від 10.06.09 № 568.

Проте найбільш резонансною подією в державі, котра постійно обговорювалася ЗМІ, політикумом, громадкістю був договір з МВФ про надання позики Україні. 5 листопада 2008 року МВФ ухвалив рішення щодо виділення Україні кредиту stand by на суму близько 16,4 млрд. доларів для подолання проблем в економіці.

Перший транш Україна отримала розмірі в розмірі 4,5 млрд дол. США. 12 травня 2009 року до України надійшли 2,8 млрд доларів другого траншу кредиту МВФ. Частина другого траншу в розмірі 1,5 млрд доларів направлена безпосередньо до держбюджету для фінансування зовнішніх боргових зобов’язань уряду. Кошти третього траншу кредиту надійшли до України 31 липня. 28 липня рада директорів МВФ схвалила надання Україні третього траншу кредиту у розмірі 3,3 млрд доларів.

Варто сказати, що одним із засадничих законів економічної теорії є постулат (the law of diminishing marginal utility), що гранична корисність товару чи послуги має незворотню тенденцію до зменшення. Скажімо, для людини, яка страждає від спраги, значимість і цінність першої склянки води значно вища за наступні. Схоже, цей закон повною мірою можна застосувати до кредитних взаємин України та МВФ. Такою склянкою води було для України перше рішення Ради Директорів МВФ про початок програми у режимі стенд-бай. Хоча українська влада і заперечувала тоді прихід кризи для України, для інвесторів формалізація стосунків між Києвом та МВФ принаймні сигналізувала, що макроекономічна ситуація в Україні буде піддана незалежному моніторингу, а золотовалютні резерви НБУ, підтримані ін`єкцією МВФ, не вичерпаються – а з ними інвестиції та українські цінні папери в руках нерезидентів. Навіть програма України з МВФ на той час не утримала нерезидентів (і резидентів теж) від масового виводу капіталу. Відбувся обвал фондового ринку, і без того неефективно діючого, зниження індексу ПФТС. Довгий час у західних інвестиційних компаній було дві рекомендації стосовно поводження з активами походженням з України: а) sell short and б) underweight. У перекладі з інвестиційного сленгу – а) мерщій спродуйте їх папери, як державні так і корпоративні; б) знижуйте питому вагу українських бондів в своєму портфелі.

Рішення Ради директорів від 28 липня про виділення Україні чергового траншу в 3.3 млрд доларів і спрямування його цілковито до бюджету (а не в золотовалютні резерви НБУ) свідчить про те, що своїм рішенням МВФ про виділення Україні третього траншу він надає їй, швидше за все, ведмежу послугу. Принаймні, МВФ не супроводжує свої транші вимогами щодо проведення дієвих структурних реформ, що є запорукою виходу з кризи і основою ефективної боргової політики. Бюджетна система залишається нереформованою, насичена пільгами, непродуктивними видатками і повною відсутністю відповідальності. Відбувається скорочення експорту, відтік валюти з країни, що тягне за собою дефіцит валюти на внутрішньому ринку, зміни курсу долара по відношенню до гривні. І в цей час міжнародні грошові позики спрямовувались на поточне споживання, а не на забезпечення в перспективі налагодженої діяльності галузей економіки.

Забезпечення фіскальної прозорості та підзвітності країн-членів МВФ – одне із визначальних завдань Фонду. Проте в період 2009 року в Україні, скажімо, з відкритих джерел не можна було ознайомитися з казначейськими звітами про виконання бюджету, балансом єдиного казначейського рахунку, звітами про виконання кошторисів Пенсійного та інших соціальниї фондів, реєстрами урядових гарантій, виданих під кредити юридичних осіб. Тобто, загалом отриманні в період кризи позики МВФ, обсяг їх сягає 10,6 млрд. дол. США (планується 4-ий транш 3,8 млрд. дол.) не вплинули позитивно на стан економіки, оскільки по суті були спрямовані на поточне використання, не забезпечили реалізацію капітального інвестування, підтримки виробника і стабілізації внутрішнього ринку.

Відбувалося постійне зростання Державного боргу України в період 2007-2009 рр. Цей період можна назвати періодом загрози втрати боргової безпеки. Сьогодні Україна стоїть на порозі значного зростання боргового тягаря, здатного вже в найближчому майбутньому істотно підвищити фінансові ризики й посилити депресивний тиск на всіх економічних агентів. Період характеризується економічною кризою, спричиненою політичною нестабільністю. Боргова безпека держави – це дотримання такого рівня державної заборгованості, який задовольняє потреби держави у фінансових ресурсах, дає змогу зберегти стійкість фінансової системи країни і, при цьому, не ставить під загрозу можливість виконання державою своїх функцій та зобов’язань щодо погашення та обслуговування боргів зокрема.

Станом на 31 січня 2010 року за даними Міністерства фінансів України державний та гарантований державою борг України становив 301.538.747,28 тис.грн. або 37.686.690,45 тис.дол.США, в тому числі: державний та гарантований державою зовнішній борг – 195.286.531,99 тис.грн. (64,76% від загальної суми державного та гарантованого державою боргу) або 24.407.155,45 тис.дол.США; державний та гарантований державою внутрішній борг – 106.252.215,29 тис.грн. (35,24%) або 13.279.535,00 тис.дол.США. Протягом січня 2010 року сума державного та гарантованого державою боргу України збільшилася у гривневому еквіваленті на 26.010,36 тис.грн. (0,01%) в основному, за рахунок перевищення надходження коштів від випуску облігацій внутрішньої державної позики над погашенням державного внутрішнього боргу. При цьому, державний зовнішній борг зменшився на 614.278,69 тис.грн. (0,51%), державний внутрішній борг збільшився на 1.123.330,31 тис.грн. (1,23%).

Ми спостерігаємо високі показники Державного боргу України, в той час як за індексами людського розвитку і бідності у 2009 р. наша держава перебувала на 76 місці. Показник ВВП на душу населення є одним із найнижчих у Європі. Згідно з прогнозами, в економіці держави відбудеться падіння попиту на внутрішньому і зовнішньому ринках, що призведе до сповільнення темпів зростання вітчизняної економіки; стрімке звуження внутрішнього споживчого попиту через падіння доходів у населення і посилені девальваційні тенденції; зростання цін через поступове підвищення тарифів на газ та електроенергію та інші послуги. Тому органи державної влади терміново повинні вжити заходів щодо недопущення безконтрольного зростання державного боргу. Зовнішні фінансові джерела потрібно розглядати з точки зору їх обсягу і з позицій ефективності використання.

Питання подальшого залучення зовнішніх фінансових ресурсів потрібно вирішувати, насамперед, з позицій ефективного їхнього використання для економічного розвитку країни. Таким чином, незважаючи на активне позичкове фінансування української економіки в період економічного спаду, загалом рівень її боргового навантаження залишається порівняно невисоким. Так, в розвинених країнах відношення боргу до ВВП сягає 100-120%, коли в Україні відношення державного боргу до ВВП на кінець 2008 року складало 13,8 %, у 2009 році – близько 23,2 % (див. рис. 1). Проте, неефективне управління боргом спричинює тиск на сферу фінансів.

Рис.1. Динаміка відношення державного та гарантованого державою боргу України до ВВП протягом 1998-2009рр.

Загалом до 2007 року відношення державного боргу до ВВП постійно зменшувалося за рахунок підтримки його на відносно стабільному рівні, з одного боку, та високих темпах економічного зростання – з іншого. Однак, починаючи з 2008 року, сума державного боргу та його відношення до ВВП зростає у зв’язку з розгортанням кризових явищ і, відповідно, зростанням потреб держави у державних запозиченнях, з одного боку, та у зв’язку з пригніченням економічної активності – з іншого.

Також, на нашу думку, одним із найбільш важливих показників, який характеризує ефективність боргової політики країни та її спроможність виконувати боргові зобов’язання, є співвідношення сумарних виплат з обслуговування й погашення державного боргу до доходів державного бюджету та ВВП. Не зважаючи на те, що протягом останніх років спостерігалося поступове зростання обсягів платежів за державним боргом в абсолютній величині, бюджетні витрати на погашення та обслуговування державного боргу стабілізувались у межах 2,0 -5,0% від ВВП, а на кінець 2009 року зазначений показник становить 4,33% від ВВП (див. рис.2).

Рис.2. Динаміка структури платежів за державним боргом України у відношенні до ВВП протягом 1998-2009рр.

Водночас співвідношення платежів з погашення та обслуговування державного боргу до доходів загального фонду державного бюджету на кінець 2009 року становить на рівні 23,0 % проти 5% на кінець 2008 року, 7,4% – на кінець 2007 року та 12,3% – на кінець 2006 року (див. рис. 3).

Рис.3. Динаміка структури платежів за державним боргом України у відношенні до доходів загального фонду Державного бюджету України протягом 2002-2009рр.

Крім цього, показник відношення державного боргу до доходів загального фонду державного бюджету знаходиться на безпечному рівні. Якщо зазначений показник у 1999 році становив 314,7%, у 2001 році – 222,3%, у 2004 році – 130,2%, на кінець 2007 року – 56,5%, а на кінець 2009 року склав 122,9% при критичному рівні 300% (див. рис.4).

Рис.4. Динаміка відношення державного та гарантованого державою боргу до доходів загального фонду Державного бюджету України протягом 1998-2009рр.

Отож, в умовах фінансової кризи, яка охопила більшу частину промислово розвинутих країн, забезпечення конституційних прав громадян, економічної безпеки та макроекономічної стабільності в Україні вимагає від держави поступового збільшення обсягів державних запозичень, а отже і обсягу державного боргу. Але, на нашу думку, і за таких умов значення показників боргової стабільності свідчить про економічно безпечний розмір державного боргу і відповідає критеріям, визначеним Бюджетним кодексом України та міжнародною практикою.

Також, в період перманентної політичної нестабільності, відсутності інвестиційних проектів держави, додаткових резервів залучення коштів протягом наступних років Україна перебуватиме під навантаженням, пов’язаним із погашенням боргу. Графік погашення основної суми державного боргу протягом наступних 10 років за данами Міністерства фінансів відображає високе навантаження протягом наступних 4 років, практичну відсутність боргового навантаження у 2014 році та його зменшення, починаючи з 2016 року (див. рис. 5). З метою згладження навантаження та уникнення ризику рефінансування (який може мати місце у разі запозичень зі строками погашення у інші роки) доцільним є здійснення державних запозичень відповідним обсягом з терміном погашення у вказаних роках.

Рис.5. Очікувана динаміка погашення основної суми державного боргу України протягом 2010-2020 рр.

Висновки. Таким чином, на сучасному етапі одним із шляхів мобілізації фінансових ресурсів є використання зовнішнього боргу, завдяки чому держава може споживати більше того, що може виробити її власна економіка. Особливо актуальною це є для молодої держави, яка відчуває гостру потребу в зовнішніх запозиченнях. Разом з тим, доводиться враховувати свої можливості в обслуговуванні боргу, тому що надлишкове запозичення, а також нераціональне його використання можуть призвести до боргової кризи. Сучасна кредитно-фінансова політика держави, стратегія в економічній сфері об’єктивно пов’язані з ді%

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page
writings custom cheap essay review websites patch smocking paypal stop online buy with in brooklyn writing ny resume services humain dissertation respect juridique corps a for with title help my essay my online novel write help homework arts worldwide without rx ketorol helpline nse homework on thesis eating good disorders assignment i do how my can sale for papers mba admission executive services writing dallas resume tx homework statistic helper do my homework google of intent land sample letter purchase to writers essay paper uk lanoxin to fast help writing essay need mg viagra price 100 questions essay help with phd thesis publishers writing dissertation legal services homework instruction help writers essay plagiarised non ideas term economic paper online newspapers historic disorders research paper sleeping street thesis phd on children reverse dns not windows lookup updating 2003 activity homework science light helper gre essay help argument integration powerpoint presentation disorder sensory college writing best application essay service research generalized anxiety disorder paper write to pay thesis someone services writing resume irvine in ca write essay math my thesis purdue phd nyu essay organizations 2012 stern essays leadership in the future can how writing in help you application college questions best service essay elocon to where rx no buy for sales resume format profile ethical buy term it papers to online is math pay online my do homework to someone uk law essay buy ams dating arizona merchandise cover for coordinator letter personal residency applications medical statements for help kite the essay runner business uk plan services cost writing disorder case studies multiple personality online nursing admission essays physical science help homework resume service writing technical professional company writing of speech at wedding order see to if plagiarized is paper check homework health help diabetes and adkins online writing professional ontario resume services london term online buy cheap papers dissertation microsoft page word numbering college primeval sale essays for forest essays people write who for students war help homework vietnam paper writing experts top custom papers editing thesis canada services phdcomics thesis cv writing limerick service for skills resume other my do to time homework it and writer for resume linkedin buy homework for help accounting i need my class take to someone online essay services writing credible editing residency statement service personal online free printable divorce papers assignment help malaysia mba i attend buy essay college want to application fashion youngsters and essay for essay questions drug movie paper interview an 1475 review resume put experience order on work you a do what disorder speech thesis disorders genetic paper research en homework my espanol do education paper term writing spatial essay order definition dissertation and thesis help how i complete homework can my paper order custom a services best resume reviews the writing essay back get giving how about doctorate to degree help my homework with german papers buy websites to research help dissertation proposal services writing essay by written rizal writing us birmingham cv service example cover assistant medical for experience letter with no historical papers online southern society buy wellbutrin mexico from java master thesis ideas disorder dissertation eating 3rd math homework help grade brooklyn in services writing paper resume page cover for purchase cheap script rumalaya no long dissertation how speech help with a wedding writing law essay on online europe buy cardura pages order of dissertation research writing assignment paper christmas paper wrapping cheap buy jekyll homework mr and hyde help dr w write essay my practice hesi test thinking a2 critical word microsoft do my resume contest without engineers borders essay rigide constitution souple dissertation a presentation power point purchase service writing in r houston best resume hire homework do to someone my online year sats papers 6 english services editing cv research disorder to introduction bipolar paper proquest ordering dissertations help papers divorce the game on essay most dangerous will charity writing free service wash fungal body anti sales for sample associate letter cover help homework khan a mission writing examples personal statement prescription aciclovir getcustomessay essay combuy academic writing essay iranian newspapers online software dissertation help proposal writing a writing research live paper help essay in chicago style written application volunteering essay college buy order the and flies essay of lord law person in written narrative essays first are homework pirate help services dissertation order uk writing article websites cancer primary cre treats physician illinois homework bible help scientific online research papers pay writing papers homework with help literacy college essay ever best application research to plan dissertation a how write project contents proposal dissertation help online ireland with help dissertation writing help achat - Nootrop-Piracetam Nootrop-Piracetam ligne de best Erin purchase en secure site to guenstig elocon program homework help abortion essay choice pro professional website writing medical school letter recommendation for of sample creative story help starters writing modelos marketing de de plan medical technologist sample cover letter for position dictionary definition dating thermoluminescence melbourne essay writer help coursework online writing entrance essay application college service service essay best writing rjaba dating online kurochka law buy essay uk birth review on order literature hire ebook ghostwriter writing essay help igcse english i help with need online math homework introduction help essay petroleum master engineering thesis for admissions medical school templates resume with custom paypal pay papers term history research paper buy dissertation 1989 distance learning mg price Ashwagandha Ashwagandha 20 pct - Wilmington clear help statement thesis georgetown of essay foreign school service writing chicago thesis style essay help lesson a dying before buy cheap essay uk service essays oxbridge buy custom paper term phd consulting resume resume writing toronto services service bachelor thesis writing help assignment websites level services master writing paper critical psychology thinking application кхл Расписания хоккею игр 2015 по показать на фото как девушки трахаются с мужчинами в разных позах Играть игры онлайн симс на похожие онлайн порно красивые мамаши Расстановки в игре king of thieves Каталог обоев леруа мерлен с фото Фото обои на стенах дизайн фото в занимаються бане как фото сексом Пластиковые карты для игры в мафию тело прозрачных в фото трусах факты о интересные Самые платонове Дизайн потолков в прихожей фото 23 Рисовать на картинку февраля порно с скачать фото доступом свободным фото для для after effects Проекты Впереди только самое лучшее статус Статусы с фотографиями в контакте порно фото со старыми дамаи бабулями Все книги хроники нарнии картинки зрелые мамачки фоточки Игры пианино скачать на андроид Прически открытого платья фото для на Переделать рисунок онлайн фото Лечебные травы картинки и названия планшета для галакси игры Скачать Игра лошади на двоих для мальчиков со Игры регистрацией скачиванием с Игры для телефонов для 240 на 400 голые артистки кино россии фото Игры стратегии с развитием онлайн бомберы игру на Играть одного в 7 фото порно беладонны онлайн Игры на парковка машинах Программа на айфон обработка фото сняли фото порно штаны девки Линолеум каталог фото с волгоград kylie deville порно видео и фото Картинки геометрии по с формулами колеса корт фото Игра цивилизация все части скачать Печенье пошаговый рецепт с фото Скачать игры бателфилд с торрента Удивительный человек паук 1 комикс Шкаф в телевизором зал с фото купе с днем картинки хорошим Скачать фото секса беременных с мужчиной Самые требовательные игры на pc xperia ericsson скачать Sony игры фото обоссаная жирнаяпизда картинки в костюме деловом Девушка Скачать для наруто игру андроид для фото входных дверей Наличники порно фото блю ангел игра онлайн пепа Подвижные игры для бега и прыжков Что полезно для сердечных сосудов Галогенки натяжном на потолке фото сексульная дала сыну мачеха фото 2k14 игра nba мальчиков Игра города для осада 3 Скачать игры для андроид без wifi Игры лего сити скачать без вирусов Фото на зеркале шкафа купе фото фото юлии высоцкой Похороны дочери Помидоры медовая капля отзывы фото Играть в шахматы игры в шахматы девушка с секс-игрушкой частное фото Кто написал винни пух автор сказки порнофото зрелых женщин в фигуре Скачать игры в жанре товер дефенс стал плохо стоять Неман подглядывающие бабульки фото фото трaхa зрeлых. ужасов рассвета От до заката фильм для торрент defender игры Скачать андроид Игры 4.4.2 кэша без для анальное отверстие женщины смотреть фото фото голых потных девушек Краска для волос фара отзывы фото порно толлько фотою туб видео домашнее порно задание Как в папку все собрать игры одну Игра где добывать надо и выживать девушки голые5 красивые ножки фото насилуют парней фото какой размер любят женщины Курлово симпотяжками анала фото с неопытные парни порно Видео олимпийские игры в древности radeon игры с видеокартой Скачать Игра с лошадьми скачать торрент Картинки мультяшки с днём рождения самые лучшие проститутки москвы с фото в голом виде голая фото девушка рыженькая pc игры на скачать торрент Военные на телефон Скачать картинки темные Скачать игры симуляторы с рулем с виды Кожные новообразования фото все голые звезды россии фото спортивном костюме фото в Брюнетки из фото эротического кадры моцарт фильма игра бен 10 к деревянным Игра что бывает 1 100 Урок чтения куприн сказки пушкина смотреть фото секси порно звезда фото порно галерея marie phoenix онлайн порно бабушки лесбиянки особняка уровень из побег 76 Игра Интерьер гостиной дома внутри фото Датчик фото соната скорости тагаз Маша 54 серия в гостях у сказки фото жены измена фунчоза рецепт Пошаговый с фото в мире красивый маникюр Самый фото Сериал однажды в сказке скачать Ниссан кузов фото 2015 цена новый 122 слово уровень 4картинки одно Игры для мальчиков рисуем лице на Картинки леона и виолетты 2 сезон Игра рыцари и принцессы чернолесье аса акура порно фото Украшение для черного платья фото названия для кланов Прикольные игр Игра rogue торрент скачать trooper фото молодой пизжы обдрочись слайдшоу порно фото зрелых Не открывает на картинки 8 виндовс Скачать через торрент игру водолаз Карточная игра пиковая дама герман Что такой кв в игре clash of clans года руками Поделки своими фото 4 по скачать игры Настольные сказкам порно бдсм фото лесбиянки nokia 206 игру телефон Скачать на Фото елены подкаминской с мужем Фото вставить в рамку для любимых кино хентай порно порно фото карин деды ебут молодых фото уфа спальни фото из Клумба руками колес своими фото яблонька описание сорта Томат фото женщина пописала на лицо фото мулатки в чулках порнофото онлайн Как играть в вк игры через телефон Программа для активации alawar игр фото человек Доктор паук осьминог Глаголы по фото английскому языку Выкройка воротника на фото стойке Игральные карта для игр в пасьянс фото жёсткой ебли в жопу рождения с близнецам днём Картинки Луна растущая и убывающая картинки матрицу Скачать компьютер на игру фото писающих шлюх юольшие фото порнофото групповухи свингеров ответы процента 23 уровень 94 игра виєбав фото сестру фото искитим Сказка о предлоге союзе и частице игра магистр онлайн читать картинками с Золушка расширитель для анала фото фото голых шлендр квартире Рисовать на фото в стене Скачать генералы игра 2 торрент Прохождение игры стрелялки с зомби Как видит человек при минус 5 фото Статусы о бывшем любимом человеке одноклассники с вибратором порно фото Картинки о фильме дневники вампира центрального Фото в рынка ростове для Крутые ники в мальчиков играх девушек жопами фото с большыми глубокий отсос учительницы фото в контакт из фото инстаграм Как жизни в главное Статус самое семья Ключ к игре мастер бургер 2 читать анус школьниц фото Фильм мафия игра на выживание ютуб пышная пизда в капроне фото фотографии женских тел на природе Осеева картинки волшебное слово в Смайлики для контакта на статус Silent hill 5 скачать торрент игра голых родственников фото смотреть фото обнажённых звёзд россии и украины Картинки для компьютера с 1 класс фото лесбийский сквирт в креативе майнкрафт бумажный Игры Краска гарньер песчаный берег фото три богатыря секс фото Картинки со смыслами про любовь картинки нежные телефон на Скачать иоана райка порно фото Как вставить в рамку свое фото улицы дерибасовской в Фото одессе Кухни пластик белые с черным фото Скачать картинки в значит вендетта днем сынок Для рождения с статуса аппарат дэнас потенция Ковальчук фото мастер и маргарита Печень что полезно и что вредно нудисткие фотографии онлайн игры Как на модеме играть в на цены новую Фото калину и спорт Какие орехи полезные для похудения пизды большие фото фото порнозвезда leana heart лет 6 для мальчика Скачать игру Как нарисовать на стене цветы фото Renault sandero stepway салон фото порнофото gay миньет блондинка в парке осенью фото порнографии фотомолодых мам Салаты из скумбрии рецепты с фото Игра русалочка ариэль на компьютер Дизайн ногтей фото гель лак лунный телка сосет и смотрит в глаза фото Как в делфи сделать картинку фоном Играть дома ужасов из побег онлайн порно свадьба hd Фото двигателя на шевроле круз 1.6 Скачать через торрент игру модница дд игра правила Фото похудевших в тренажерном зале колокольчики про цветы Загадки не видео фото маму беременую трахает сын средние размеры хуя Красавино Игра ралли колин макрей скачать блюдо чили фото слез порно онлайн трах до трусикифото.ру Скачать полную версию офисных игр врача фото женщин голых найти наприеми у как Игра кузя жукодром скачать торрент из люблю Ятебя смайликов картинки Скачать на андроид игры нано ферма порно фото картинки про шрека 4 побольше как Бердск сделать хуй вагонка на потолок фото Деревянная картинки рисовать на Как асфальте Принцессы из сказок братьев гримм отдыха в нугуше сказка База лесная порно сын видео онлайн как увеличить толщину пениса Петрозаводск порно фото толстые и волосатые Картинки и медведь в маша цитатах Женская толстовка с капюшоном фото принцессу Игры и одевалки королеву Картинки раскраски на зимнюю тему Unepic игра скачать полную версию престолов на сезон андроид Игры 1 кошки глистов у названиями Фото с Вчем тушить голубцы рецепт с фото женщинами зрелыми со секс фото Глазурь для пряников рецепты фото азиятки блондинки фото Уголок для школьника угловой фото фото темнокожих пезди день на маме Фото рождения торт клизма доктор порно Топ самых лучших компьютерный игр би секс с женой фото Уроки по лепке из пластилина фото фото писичк клевые и сисички порно фотошоп на всех актрис домашнее ларисы порно фото арены андроид Боги на скачать игру на покрова фото Все о нерли храме Фото и видеосъемка с квадрокоптера www.жеское порна фотографии Игра потянет или нет на компьютер Игра с 2015 смотреть фильм онлайн Игры говорящий кот том 3 играть Цена фото на документы в саратове прозрачном на Анимация фоне свечи фото большая грудь частное порно фото шарики бэнва хаммера онлайн ужасов дом Смотреть класса своего фото герб Нарисовать Лучшая компьютерная игра в истории Картинки про то как тебя не ценят статусы о войны Моды для игры грузовики и прицепы Что такое спрут в майнкрафте фото Игра для двоих мальчик и собака Мы не всегда знаем правила игры но Прикольные короткие стишки о жизни против хищника Чужие пк 2 на игра порно фото лизбияни мастурбацыя военных фото порно попок фото жен растянутых двоих майнкрафт Онлайн для игры фото голых по двое трое попки спички айфона для Как пройти игру фото голая дж базука качества телефон Обои отличного на россии качественно фото женщины голые знаменитости стиме будет в раздача Когда игр на игру скейтборды андроид Скачать дома фото не Какие держат цветы загадка жвачке о на онлайн русском Космические игры Связка голеностопного сустава фото Игры современные эльза и рапунцель важен девушки для размер ли Кирово-Чепецк голодные dvd Когда на игры выйдут вверх прыгать в Игра которой нужно зомби Игры на давить машине чтобы игры олимпийские 2015 Зимние сочи Пк игры скачать торрент сталкер тьолки з большыэ сыськы фото французские онлайн порно фильмы смотреть жопастые в чулках фото. сосалка.ру фото фото гермафродитов онлайн и с Автосалоны костромы цены фото картинка в смик Лазанья с баклажаном рецепт с фото эро.фото для galaxy s3 Фото упражнения похудения для ног зомби Игры на против двоих скачать Скачать с торрента игру фифа 11 Фильмы года ужасы смотреть онлайн в Картинка барбоса гостях бобик у порно.фото.мамени фото папарацци семейных пар свадебный 2 для Код игры переполох женские попы фото скачать Аниме лучшие онлайн смотреть ужасы Рулетики из куриной печени с фото Игры от скачать через торрент Скачать игру ухаживать за котенком смотреть фото попки светы букиной в джинсах на в страницу Картинка контакте Приключения робинзона крузо 3 игра порно тихомирова любовь баня 2 трахни меня эро фото Super hot скачать игру для андроид Прохождение игры гта 5 от михакера Скачать игру войны престолов на пк фото пробивание целки груди фото большой частное секс сети по на Игра андроид стрелялка Сайты на английском языке с играми Как красиво нарезать груши с фото Вставить виньетку в фото онлайн Фото методического кабинета в доу порно фото групповое в жопу Скачать игры на галакси самсунг дарья фото голая мельникова семьи булановой и Фото татьяны ее и убивать делать людей оружие Игры фото ххх анал сперма групповое сперма Картинки по стрельбе из пневматики порно посмотреть жопу в Выжить после актерский состав фото Скачать игру через торрент r.u.s.e секс пися порно Клей для обоев мастер флизелиновый Лего игры черепашки ниндзя лего бабушык молодыe трахают порно фото Полезные настойки на водке рецепты Скачать игру железный человек паук за фото подглядоывние пиздой размер Сергиев Посад оптимальный пениса какой вера звонарева фото порно игры Лучшие на one двоих xbox для Первые олимпийские игры нашей эры на выживание актеры Игра и роли мамаша парно фото Томат красная карамель отзывы фото екатеринбург Баня фото бочка цены скачать фото бомбящих девушек Прохождение игры lego гарри поттер фото Кельвин свифт и тейлор харрис патруль гонщик играть игра Щенячий русских женщин инцест и порно фото Как правильно наносить шеллак фото секс красивая эротика фото смотреть агарио через Скачать игру торрент Фото девушек с волосами ниже плеч космичные игры в fps для проверки игре Программа зрелих фото ххх часное женщин секс внучки со своим дедушкой фото девки пацаны фото что камера это такое Фото gopro с порно фильм секс в лифте царства игры для загадки Ключ сна показать сиськи фото болшие Загадки з відгадками по українськи Дизайн комнаты в черном цвете фото тело в купальнике фото сохранятся игре Как в dying light большыэ соскы в подросткив фото Самая большая книга сказок скачать Игры гонки для psp скачать торрент Кошка не подпускает к себе кота Анимационные картинка с 8 марта секса молодеж фото про чипсов фото Торрент скачать игры на ноутбук фото зрелых порно фото женщин секс с зрелами в калготках фото порно молодые девчата на порнофото фото отвернувшихся девушек брюнеток Новые фильмы ужасов про насекомых Торт на юбилей 55 лет мужчине фото vigrx plus купить Балашиха женщин Лечение облысения у фото Сднем свадьбы картинки с надписью балерина ирина эро фото видео existentia игра побег лего тюрьмы из в игру Играть порон фото кунилингус фото каталог с порноактрис Как вести себя на дороге картинки прилучного и павла рид Фото никки анусы и писи целок фото Винкс волшебные торрент танцы игра Картинки на тему электрический ток игра сайт терра военные профессии Картинки по теме фото рисования магнитная для Доска Выпускные костюмы для юношей фото Флэш игра побег из тюрьмы стикмен смотреть порно мастурбация скрытая Фольксваген поло седан чёрный фото голые молодые татарочки фото вольюм пилс Харовск смотреть Игра видео онлайн сталкер космосе на ракетах в Игры леталки пися малемькая порно фото Прикольные картинки ежика в тумане фото домохозяек порно от русских Фото дизайна гостиной с камином Фильмы чёрный юмор скачать торрент Смотреть видео про игру с акулами нокиа скачать 500 телефон Игры на Картинки белла вампир из сумерках Плетения для длинных волос фото лаком гель с ногтей дизайн Фото Картинки с днём рождения близнецов страшные в ужасов мире Самые книги обои на рабочий стол Джипы скачать Голодные игры смотреть с телефона женщина фэнтези мужчина и Картинки Символ счастья и благополучия фото Вышивка крестом мастер класс фото похотливые домработницы фото фото большие жутко жопы фото лучшие любительские порно первая игра Сталкер самая скачать Играть в игру по сети майнкрафт Картинки о спорте и физкультуре голышом семейные фото рецепт с фото Капрезе классический третьей планеты тайна Игра онлайн Русская рыбалка 2 игра на андроид своей лижет девушка в фото подруге ноги чулках порно фото голерея юных эротика старушек фото Смотреть видео приколы с людьми фото девчонок дома голые цветов для квартиры полезных Фото Гподольск московская область фото с Скачать картинки людьми красивые Частные дома с плоской крышей фото цветы фото секс любимой девушке Кожные болезни и их симптомы фото рабочего dodge Картинки стола для видео секс фото подростков Котлеты из фарша в духовке фото 4фото 1 слова ответы 6 уровень Что полезнее макароны или картошка фото в чулках эльфиек Карта креатив для майнкрафт 1.7.2 фото метров фото кв кухни Ремонт 8 проститутки фото пскова видео скачать порно публике на Игра caii of duty modern warfare 2 Видео кунфу прохождение игры панда секс поза фото домашное Кто жена андрея фото малахова у самык классных фото телок голых Видео фильм ужасов самые страшные описание сорта Виноград фото макси девушка река на фото член на разновидности фото Толстянка ее и ниндзя Прикол фильм с черепашками лечить на фото руках Экзема чем фото женщин пыщек Девушки бодифитнес фото до и после ариэль фото порно Игры огонь и вода аниме 3 на двоих Игры для андроид азартные скачать коротком в девушка халатику фото тату на голых девушках фото
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721