Удосконалення та диверсифікація боргової політики України в контексті інвестиційних та інноваційних процесів

Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

В статті визначено та проаналізовано напрями удосконалення боргової політики України в контексті необхідності фінансування інвестиційних та інноваційних процесів за рахунок позикових коштів; розроблено пропозиції щодо розвитку альтернативних, непозичкових інструментів фінансування бюджетних видатків, розширення ролі місцевих запозичень у розвитку регіонів та використання накопичених активів пенсійних фондів як джерел інвестування у пріоритетні для держави напрямки та сфери в Україні.

In the article certainly and directions of improvement of promissory policy of Ukraine are analysed in the context of necessity of financing of processes of investments and innovative due to facilities of loans; suggestions are developed in relation to development of alternative instruments of financing of budgetary charges, expansion of role of the local borrowings at development of regions and use of the accumulated assets of funds of pensions as sources of investing in for the state directions of priorities and spheres in Ukraine.

Вступ

Постановка проблеми. Пріоритетними завданнями української держави є забезпечення сталого економічного розвитку, ефективного функціонування елементів державного механізму, поєднання стратегій національної політики в різних сферах економічного, політичного та соціального життя для досягнення головної мети – підвищення якості життя населення та здобуття гідного місця Україні у світовому просторі. Боргова політика нашої держави на сучасному етапі характеризується відсутністю систематизованості, плановості, а процес регулювання державного боргу – суперечливістю, неефективною дією різних елементів його несформованого механізму. Тому актуальним стає формування теоретичних основ фінансово-економічного механізму регулювання державного боргу, який повинен стати базою для створення концепції наукового управління державним боргом, важливим інструментом реального впливу на раціоналізацію політики державних запозичень, запобігання борговій кризі. Боргова політика має стати іманентною складовою фіскально-бюджетної політики, а державні позики розширити фінансові можливості бюджету, виступаючи інструментом збалансування у часі державних витрат і податкових надходжень.

Необхідність розв’язання наявних проблем при реалізації боргової політики потребує пошуку шляхів вдосконалення механізму управління та обслуговування державної заборгованості України.

Аналіз досліджень і публікацій. Державний борг є предметом дослідження і дискусій багатьох вчених, управління державним боргом розглядають як з точки зору важливості для фінансової політики держави, так і з точки зору перспектив формування та розвитку національної економіки. Серед західних вчених особливої уваги заслуговують праці Д.Рікардо, Р.Барро, Дж.Кейнса, Д.Бьюкенена, Р.Девіса, А.Лернера, М.Карлберга, Ф.Модільяні, Ф.Фрідмана, Р.Масгрейв, Ш.Планкарта. Вагомий внесок у розробку фундаментальних питань державного боргу зробили російські вчені Б.Болдирев, Л.Красавіна, Ю.Осіпов, В.Сутоміна, В.Федоров. Теоретичним і практичним питанням державного боргу присвячено роботи українських дослідників: В.В. Козюка, В.А Андрущенка, О.І. Барановського, З.О. Лютого, О.В. Плотнікова, Н.В. Зражевської, Я.В Онищук, Ю.К. Алексєєва. Відомими є праці А.Гальчинського, В.Гейця, Т.Вахненко, І.Луніної, Г.Кучера, Є.Новицького. Проблеми боргової політики висвітлювалися в численних публікаціях ряду провідних зарубіжних авторів, зокрема Р.Бубеля, Р.Бьоттгера, А.Деміргук-Кунта, Е.Долана, Р.Лівайна, П.Кругмана, Ф.Мішкіна, А.Сантомеро, Е.Скелтона, Дж.Стігліца, У.Томпсона, Д.Ханс-Ульриха. Водночас все більш широко досліджується проблематика інноваційного, інформаційно-технологічного розвитку, зокрема такими авторами, як Дж.Адер, Д.Арчібугі, Д.Бартон та інші. Питанням оптимізації національної боргової політики та грошово-кредитної системи взагалі, зважаючи на цілі технічної модернізації економіки, її інноваційного розвитку було приділено чимало уваги в публікаціях вітчизняних економістів та спеціалістів з країн СНД. Так, аналогічні проблеми вивчаються вітчизняними фахівцями, зокрема Н.Багровим, В.Будкіним, В.Міщенком, В.Новицьким, Ю.Пахомовим, О.Петриком, М.Савлуком, Н.Савченком, О.Сосніним, В.Стельмахом, В.Усоскіним.

Постановка завдання. Проте, на наш погляд, необхідно розробити підхід, який інтегрував би питання боргової політики та інноваційної стратегії з метою наукового обгрунтування мобілізації фінансових ресурсів в інтересах найбільш динамічних та перспективних сфер реального сектору економіки.

Метою дослідження є визначення напрямів удосконалення боргової політики України в контексті інноваційних та інвестиційних процесів, виявлення напрямів диверсифікації боргової політики України.

Виклад основного матеріалу. Сучасний стан наукової сфери України обумовлено довгостроковим негативним впливом загальноекономічних проблем, пов’язаних зі структурною деформованістю економіки країни, домінуванням в ній низькотехнологічних галузей, виробництв продукції з низьким рівнем доданої вартості, які об’єктивно малосприйнятливі до сучасних наукових досягнень. Негативно вплинула на розвиток наукової сфери некомпетентна державна політика проведення неоліберальних ринкових реформ (приватизація, трансформація бюджетної, податкової, кредитної та інших фінансово-економічних систем) фактично без врахування науково-технологічного фактору та його впливу на ефективність і конкурентоспроможність вітчизняної економіки. У відношенні до науки здійснювалась безперспективна політика «виживання» існуючого науково-технічного потенціалу замість його оновлення та якісного покращання для приведення у відповідність з потребами ринкової економіки.

Отримана у спадок з радянських часів малоефективна система фінансування української науки за часи незалежності майже не змінилася, залишившись високо залежною від державних коштів. Проте відбулося значне скорочення обсягів інвестування в науку як державою, так і підприємництвом. Розмір інвестицій, які вкладаються у вітчизняну науку, дуже незначний (менше 1 % ВВП), що об’єктивно лишає її можливості реалізувати свою функцію ефективного наукового забезпечення інноваційного розвитку економіки. У прийнятій на Лісабонському саміті в 2000 році стратегії Європейське Співтовариство визнало необхідним довести витрати на наукові дослідження і розробки до 3 % ВВП. Світовий досвід підтверджує, що потужна реалізація економічної функції власної науки, її вирішальний вплив на розв’язання проблем технологічного оновлення виробництва в країні і масштабний випуск конкурентоспроможної продукції можливі лише за умови, коли сума витрат на науку перевищує 0,9 % (для України, враховуючи, що значна частина ВВП перебуває в «тіньовому» секторі економіки, цей поріг оцінюється близько 1,7 % ВВП).

Законодавчо визначено, що бюджетні витрати на цивільні наукові дослідження в Україні мають становити не менше 1,7 % ВВП. Однак, на практиці загальні витрати на наукові дослідження і розробки (з усіх джерел) в Україні за останні роки коливалися між 1 та 1,5 % ВВП, а в період кризи – 0,96 % ВВП і менше. Тому назріла нагальна необхідність у зламі негативних тенденцій, що склалися в науковій сфері, спрямуванні державної політики, і зокрема боргової політики, на формування якісно нового науково-технічного потенціалу, максимального його використання для переведення вітчизняної економіки на інноваційний шлях розвитку [10].

В процесі реформування боргової політики України, на наш погляд, ключовим завданням, пов’язаним із використанням державних запозичень в якості одного з інструментів формування інноваційного розвитку української економіки, є наукове обґрунтування і методологічно правильне визначення напрямів використання запозичених коштів. На нашу думку, державні боргові запозичення (як внутрішні, так і зовнішні) здатні позитивно вплинути на всю економіку країни, тільки якщо вони будуть спрямовані на вирішення стратегічних завдань радикального підвищення ефективності використання інтелектуального і кадрового потенціалу України на шляху переходу від сировинного до наукомісткого розвитку, а саме:

1. Створення умов для розширеного відтворення природних ресурсів. Це означає комплексну реалізацію економічних, правових та організаційних заходів, які стимулюватимуть природокористувачів вести діяльність щодо відновлення (розвідки та освоєння) запасів корисних копалин в обсягах, що перевищують обсяги їхнього видобутку та експлуатації.

2. Розвиток енергетичного потенціалу і переведення країни на енергозберігаючий шлях розвитку. Вирішення цієї задачі дозволить зняти обмеження для швидкого економічного зростання та знизити енергетичну складову у вартості товарів та послуг (адже рівень енергоємності ВВП в Україні найвищий в Європі і досягає 1 кг умовного палива на 1 дол. США ВВП). Це, в свою чергу, зменшить обсяги критичного імпорту та потребу у іноземній валюті, відтак полегшить обслуговування зовнішнього боргу.

3. Розвиток системи технічного регулювання, адекватної особливостям національної економіки, та забезпечення відповідності продукції українського виробництва світовим стандартам безпеки і якості. Це стане важливим чинником підвищення конкурентоспроможності продукції та нарощування високотехнологічного експорту.

4. Підвищення конкурентоспроможності транспортної системи України і реалізація її транспортного потенціалу. Інтеграція України до світової транспортної системи здатна за рахунок реалізації її транзитного потенціалу суттєво збільшити експорт транспортних послуг. Створення і розвиток на території України міжнародних транспортних коридорів обумовлює необхідність модернізації і будівництва нових морських терміналів, удосконалення системи управління рухом, обробки і розподілу вантажів, здійснення комплексної модернізації автодорожньої та залізничної мережі, що традиційно є сферою для здійснення державних інвестицій.

5. Створення умов для формування на території України єдиного інформаційного простору, що є ключовою умовою реалізації потенційних конкурентних переваг України. В цьому контексті необхідно зосередити зусилля на побудові експортно-орієнтованої моделі українського ринку інформаційних технологій, інтеграції до світового ринку інформаційно-комунікаційних технологій (ІКТ).

Відтак позикові кошти необхідно спрямовувати на [5]:

– сприяння розширенню попиту на інформаційно-комунікаційні послуги, які виробляються всередині країни;

– сприяння подоланню бар’єрів виходу вітчизняних компаній, які працюють у сфері ІКТ, на зовнішні ринки;

– регулювання (демонополізацію) сектора телекомунікацій;

– оптимізацію оподаткування сфери ІКТ;

– стимулювання ефективності і розвитку системи технопарків, розвиток системи венчурного інвестування;

– реалізацію програм розвитку систем профільної і вищої спеціальної освіти.

Ми підкреслюємо, що особливу частку у реформуванні боргової політики займає визначення напрямів використання запозичених державою коштів. Слід констатувати, що в Україні практично не використовується потенціал боргових фінансів. Основна частина залучених за допомогою позик коштів витрачається на фінансування поточних видатків бюджету. Усі надходження від випуску внутрішніх і зовнішніх облігацій використовувалися на фінансування поточних видатків бюджету. Для фінансування проектів розвитку використовуються лише кошти від міжнародних фінансових організацій та іноземних банків. Це свідчить про необхідність удосконалення системи планування, реалізації та контролю за проектами розвитку, що фінансуються за рахунок державних позик. Борговою стратегією повинні бути визначені пріоритети запозичень, граничні розміри державного боргу та напрями використання залучених коштів. Слід передбачити та законодавчо визначити, орієнтуючись на світовий досвід, пріоритетне використання позик для інвестиційних проектів та інституційних програм з метою забезпечення зростання економіки та доходів бюджету.

Підсумовуючи вищезазначене, ми вважаємо, що використовувати залучені за допомогою позик кошти доцільно у трьох основних напрямах:

на проведення структурних реформ, фінансування інвестицій в інфраструктуру та людський капітал;

на комерційні проекти, які будуть окупними і сприятимуть зростанню доходів;

на соціальні проекти, ефект від яких полягає у збільшенні суспільного добробуту.

Як стверджують В. Істерлі та Л. Сервен, недостатні інвестиції в інфраструктуру досить часто створюють ілюзію стійкої бюджетної політики. Хоча це сприяє зменшенню поточного бюджетного дефіциту, однак, може мати серйозні наслідки у вигляді сповільнення темпів росту економіки в майбутньому, що, в свою чергу, негативно впливає на довгострокову фінансову стійкість. Є досить багато переконливих доказів того, що успішні інвестиції в інфраструктуру дають значну віддачу, яка перевищує стандартну вартість запозичень у країнах з середнім рівнем доходів. Тому підтримка певного рівня фінансування інфраструктурних інвестицій за рахунок державних позик є виправданою, оскільки сприяє стійкості фінансової системи в довгостроковій перспективі. В Україні необхідно інвестувати у людський капітал з метою вдосконалення підготовки робочої сили, підвищення рівня знань (як у державному, так і приватному секторах) та досягнення вищої продуктивності праці. Вкладення у людський капітал збільшують потенціал стосовно виробництва товарів та послуг, забезпечуючи стабільне економічне зростання. Як узагальнює Н. Г. Манків у нових дослідженнях з економічного зростання, що людський капітал має принаймні не менше значення, ніж фізичний, для пояснення розривів у рівні життя між різними країнами. Ефект від інвестицій у людський капітал не виявляється у короткотерміновому періоді, тому при кредитному методі мобілізації коштів для таких інвестицій це слід враховувати [8].

Комерційні проекти, що фінансуються за рахунок державних позик, повинні бути складовою пріоритетних загальнодержавних програм, які визначають розвиток економіки на інноваційній основі. Використовувати кошти, залучені на ринку державних запозичень, для фінансування інвестиційно-інноваційних проектів необхідно вдосконаливши механізм капітального бюджетування за рахунок оптимізації процесів планування, розподілу і контролю за капітальними видатками. Вирішальне значення для успішної діяльності партнерства державного та приватного сектора мають належна розробка та дотримання програмних і правових засад, а це, в свою чергу, нерозривно пов’язано з політичною підтримкою відповідних програм.

Фінансування соціальних проектів за рахунок коштів від емісії державних цінних паперів є виправданим суспільно-політичними чинниками, однак, економічний ефект є більш розсіяним і його досить складно виміряти. На думку Р. Масгрейва, упереджене ставлення до боргового фінансування видатків соціального характеру применшує фінансові можливості країн, що переживають економічні труднощі, населення яких у першу чергу потребує задоволення нагальних соціальних і побутових потреб як умови подальшого розвитку. Певні державні видатки соціальної спрямованості, що фінансуються за рахунок державних позик, мають високий соціально-психологічний ефект інтерпретації, тобто, уряд може інвестувати невелику суму, а соціальний ефект буде досить значним. На сучасному етапі розвитку країни фінансування соціальних проектів за рахунок позик доцільно проводити у незначних обсягах [12].

На жаль, замкненість українського ринку ОВДП та диспропорції в їхній дохідності не дають підстав вважати їх привабливими фінансовими інструментами для залучення коштів банків та інших інституційних інвесторів. Відтак, необхідно продовжити розробку нових боргових інструментів, спрямованих на певні групи інвесторів (у тому числі, на дрібного українського інвестора – фізичну особу), які дозволили б максимально повно абсорбувати нагромаджений у суспільстві інвестиційний потенціал.

На нашу думку, боргова політика України потребує значного удосконалення шляхом поліпшення її нормативно-інституційного забезпечення, розширення спектру інструментів та кола завдань та пріоритетів. Дієвим важелем підвищення спрямованості боргової політики України на завдання економічного розвитку може стати інституційне розмежування запозичень, отримуваних з метою обслуговування та погашення держборгу, та запозичень на цілі розвитку шляхом виведення бюджетних видатків розвитку в окремий розділ бюджету, виконання якого знаходитиметься у компетенції Державного Банку реконструкції і розвитку.

Такий інституційний механізм дозволить:

– перевести фінансування частини видатків розвитку на кредитну основу;

– забезпечити довгострокове фінансування державних інвестиційних програм на основі Програми державних інвестицій;

– забезпечити контроль за цільовим характером та ефективністю реалізації гарантованих державою кредитів;

– узгодити та контролювати реалізацію бюджетних інвестиційних програм, які зараз здійснюються за рахунок спеціального фонду бюджету;

– сформувати, з використанням ринкових інструментів оцінки ефективної вартості запозичень, оптимальний обсяг державних запозичень понад потреби, обумовлені необхідністю обслуговування держборгу.

Зважаючи на викладене вище, надзвичайно актуальним з точки зору як забезпечення майбутніх боргових виплат у повному обсязі, так і стимулювання прискорених темпів економічного зростання у середньо- та довгостроковій перспективі є підвищення віддачі від державних інвестицій. Це потребує вирішення наступних ключових завдань:

– оптимізації та скорочення переліку державних цільових програм, узгодження обсягів фінансування державних цільових програм із обсягами фінансування бюджетних програм у розрізі головних розпорядників;

– складання проекту інвестиційного бюджету на середньострокову перспективу (3-5 років) та його узгодження із основними параметрами середньострокового бюджетного плану;

– застосування методології аналізу «затрати – вигоди» до всіх без винятку державних інвестиційних проектів із розвитку фізичної інфраструктури, забезпечення прозорості методики вибору об’єктів інвестування та розробки комплексної системи моніторингу виконання бюджетних інвестицій;

– розробки економічних критеріїв для виділення бюджетних інвестицій в залежності від: ступеня завершеності, можливості співфінансування з інших джерел, масштабу утворення міжрегіональних вигод, міри комерціалізації результатів інвестицій, можливості економії на масштабах виробництва, рівня економічного розвитку регіону тощо.

Реалізації бюджетного інструментарію стимулювання економічного розвитку сприятиме формування середньострокової програми державних інвестицій (ПДІ). Сьогодні ПДІ розробляються й ефективно реалізуються у багатьох країнах: Польщі, Чехії, Болгарії, Латвії, Казахстані, Киргизії тощо. Застосування середньострокового програмного підходу до фінансування державних інвестицій забезпечує збалансування прийнятих державою зобов’язань із наявними фінансовими ресурсами, розширення горизонту фінансового планування інвестицій за межі щорічного бюджету, відтак – дотримання безперервності фінансування протягом інвестиційного циклу, підвищення ефективності державних інвестицій через стандартизацію та формалізацію процедур відбору, підготовки, реалізації та моніторингу інвестиційних проектів.

Згідно міжнародної практики програми державних інвестицій, як правило, охоплюють період у три або чотири роки й розробляється щорічно із «ковзним» горизонтом для програмування та включає інвестиції центрального уряду й інвестиції підприємств та організацій, які фінансуються повністю або частково з центрального бюджету. Водночас, у деяких країнах програми державних інвестицій охоплюють також автономні інвестиції державних підприємств та місцевих органів влади, тобто ті, які не покриваються з національного бюджету. Така практика дозволяє отримати більш ґрунтовну інформацію щодо сумарних інвестицій державного сектора. Кошти, асигновані бюджетом на фінансування програми державних інвестицій в Україні, мають концентруватися на особових рахунках Державного Банку реконструкції і розвитку (ДБРР). На ДБРР мають бути покладені функції контролю фінансової спроможності інвестиційного проекту, послідовності його реалізації, цільового характеру використання асигнованих коштів, наступної концентрації прибутку від державної частки в реалізованому інвестиційному проекті [7].

Не варто забувати також, що Україна вступає до нового етапу свого розвитку, який потребуватиме відчутного збільшення абсолютного обсягу бюджетних видатків з метою фінансування цілей реалізації соціальних програм, державного будівництва та соціально-економічного розвитку. Проте, ця потреба не повинна ототожнюватися з можливістю значного збільшення позичкового фінансування бюджету, особливо – із зовнішніх джерел. Відтак, враховуючи також й комплекс макроекономічних проблем та загроз, які супроводжують процес позичкового фінансування державних видатків, економічна стратегія держави має бути спрямована на пошук альтернатив такому фінансуванню. Йдеться як про безпосереднє наповнення бюджету держави завдяки послідовній політиці оптимізації податкового навантаження та детінізації економіки, так і про зменшення потреби в прямих бюджетних видатках особливо внаслідок децентралізації фінансування відповідних завдань. На нашу думку, пріоритетними напрямками такої політики мають бути:

– Оптимізація ефективності фінансування завдань, що належать до сфери компетенції держави та місцевої влади: житлово-комунальної сфери, медичного обслуговування, інформаційного забезпечення тощо, шляхом залучення до їхнього підрядного виконання на тендерній основі приватних компаній та суб’єктів підприємництва.

– Розвиток страхових механізмів пенсійного забезпечення, медичного обслуговування, страхових принципів фінансування отримання вищої та спеціальної освіти тощо.

– Заохочення комерційного кредитування суб’єктів господарської діяльності, насамперед тих, які сьогодні обґрунтовано отримують державну фінансову підтримку у вигляді податкових та інших пільг, субсидій, дотацій тощо.

– Заохочення розвитку механізмів випуску корпоративних облігацій, розрахованих як на внутрішній, так і на зовнішній ринки.

– Цілеспрямований розвиток інститутів та інструментів фондового ринку, в тому числі – підтримка первинної емісії цільових інвестиційних цінних паперів.

– Залучення до економічного обороту золотовалютних резервів у якості гарантійного фонду для залучення інвестиційних кредитів та фонду довгострокового рефінансування банківської системи. Необхідними передумовами включення відповідних механізмів є ринковий, а не державно-бюрократичний характер механізмів розподілу фінансових коштів, ефективна робота фінансових інститутів, використання державних фінансових активів для підтримки та активізації дії ринкових механізмів.

– Продаж тимчасово вільних коштів з рахунків Держказначейства, на ринку міжбанківських кредитів з метою зменшення потреби в державних запозиченнях та збільшення кредитного потенціалу економіки.

– Розширення місцевих позик, розробка ефективного регулятивного механізму управління місцевими запозиченнями.

Важливим кроком, який дозволив би посилити мультиплікативний ефект від коштів, які акумулюються фіскальними засобами, може стати продаж тимчасово вільних коштів на рахунках головних розпорядників Держказначейства, на ринку міжбанківських кредитів. Вихід Держказначейства на міжбанківський ринок практикувався наприкінці 2000 р. (з наданням кредитів «овернайт» найбільшим комерційним банкам України), хоча й не був урегульований нормативно. На нашу думку, такий механізм міг би стати досить дієвим важелем зменшення потреби в державних запозиченнях та збільшення кредитного потенціалу економіки.

На нашу думку, важливим напрямом диверсифікації боргової політики держави має стати розширення місцевих позик і також інвестування недержавних пенсійних фондів. Як ми зазначали, спрямування фінансових ресурсів на інвестиційні, інноваційні проекти, розширення інфратруктури є запорукою економічного розвитку і стабільності. Проте, централізоване фінансування створює надмірний тиск на Державний бюджет, що спричинює його дефіцит, необхідність здійснення позик, що в свою чергу збільшує обсяги Державного боргу. Тому, ми вважаємо доцільним, в процесі формування ефективної боргової політики України, децентралізувати фінансування витрат на розвиток країни і сприяти оптимальному залученню коштів органами місцевого самоврядування, що використовуватимуться на найбільш поширені види програм економічного і соціального розвитку територіальних громад: програми будівництва житла, які мають за мету благоустрій постійних мешканців регіону; програми розвитку комунальної мережі, телефонізації, газифікації; програми розвитку системи освіти, охорони здоров’я тощо. У цілому можна констатувати, що застосування муніципальних позик є, безумовно, ринковим інструментом залучення коштів, дозволяє вирішити низку проблем соціального характеру, абсолютно не суперечить засадам промислової політики та її інвестиційного забезпечення. Також через проведення пенсійної реформи необхідно сформувати нову багаторівневу систему пенсійного забезпечення, яка здатна виконувати не лише компенсаційну функцію в системі економічних відносин, а й інвестиційну. Її реалізація на практиці стає можливою завдяки створенню системи недержавних (приватних, корпоративних) накопичувальних фондів, які, по суті, є інститутами спільного інвестування на фінансовому ринку країни.

Оскільки в розвинутих країнах ринок муніципальних цінних паперів виступає одним із динамічних, високотехнологічних і значних за обсягом сегментів національного фондового ринку, то його виникнення та розвиток підпорядковуються закономірностям функціонування останнього та повністю залежить від ступеня його розвинутості. Тому ринок муніципальних облігацій, як складова фондового ринку України, поки що знаходиться лише на початковій стадії свого розвитку. Так, станом на початок 2009 року обсяг муніципальних запозичень, здійснених шляхом емісії боргових цінних паперів, становив близько 0,66 % величини всіх випущених цінних паперів. Хоча досвід країн з перехідною економікою свідчить про можливість досягнення місцевими позиками рівня 2 %-3 % ВВП без створення серйозних загроз для фінансової стабільності [14].

Основними причинами цього феномену в Україні є – відсутність належних гарантій для кредиторів щодо повернення вкладених коштів, існування значних макро-фінансових ризиків, низький рівень автономності місцевих органів при проведенні власної фінансової політики та відсутність досвіду управління боргами на місцевому рівні. В Україні дії міських органів влади щодо залучення коштів через випуск облігацій не набули систематичного характеру, цей інструмент застосовувався епізодично. Таким чином, ринок муніципальних цінних паперів потребує якнайшвидшого розвитку. Конкретна робота має проводитися за двома напрямами: по-перше, розвиток інфраструктури фондового ринку взагалі та відповідного сектора, зокрема, з одночасним зміцненням кадрового, матеріально-технічного, законодавчого потенціалу, по-друге — підвищення надійності муніципальних цінних паперів, привабливості для інвесторів, ліквідності. Виконання цих умов разом із забезпеченням цільового використання зібраних коштів здатне посилити інвестиційний потенціал регіонів.

Як зазначають вітчизняні фахівці з цієї галузі, основні чинники, які стримували і продовжують стримувати розвиток цього сегменту вітчизняного фондового ринку, такі:

відсутність дієвого механізму гарантування прав кредиторів;

недостатня ліквідність та привабливість муніципальних облігацій в порівнянні з іншими борговими інструментами фондового ринку;

відсутність обґрунтованої інформації щодо цільового використання залучених коштів та строків окупності проектів;

законодавчі обмеження щодо розвитку як зовнішніх, так і внутрішніх муніципальних запозичень;

невисокий рівень довіри інвесторів до держави через нестабільність економічної та, особливо, політичної ситуацій тощо.

Варте уваги те, що місцеві позики пов’язані з високими ризиками для кредиторів, що зумовлені:

недостатнім рівнем фінансової транспарентності на місцевому рівні, що викликає труднощі у процесі оцінки і моніторингу інвестиційного проекту;

високою ймовірністю неефективного використання запозичених коштів, викликаною відсутністю навичок управління проектами;

слабким захистом прав кредиторів у випадку дефолтів місцевих органів, викликаним відсутністю належних правових норм, низькою ліквідністю предметів застави, неефективністю судової системи.

Існуюча законодавча база є фрагментарною і неповною, вона не містить цілісної системи регулювання запозичень місцевих органів і виконання їх зобов’язань перед кредиторами. Тому розробка ефективного регулятивного механізму для місцевих запозичень і боргів в Україні все ще залишається на порядку денному. На нашу думку, система регулювання місцевих запозичень тісно пов’язана із реалізацією боргової політики держави.

Для часткового врегулювання та оптимізації процесу здійснення місцевих запозичень ми пропонуємо ввести лише процедуру реєстрації місцевих позик, що спростить процедуру випуску місцевих позик і зробить її більш прозорою, при цьому додаткових загроз для фінансової стабільності в країні не виникатиме. Реєстрація має забезпечити відповідність умов випуску місцевих позик вимогам законодавства України в частині видів і обсягів запозичень, цільового використання запозичених коштів, адекватності застави і процедур врегулювання дефолту.

«Золоте правило» (використання запозичених коштів виключно на фінансування капітальних видатків) зафіксоване у законодавстві Бразилії, Південної Африки, Індії. Правила, які обмежують позики місцевих органів влади інвестиційними цілями застосовуються також в Канаді, США, Австрії, Франції, Швеції, Німеччині. У Японії місцеві позики підлягають погодженню з Парламентом країни, що, як правило, затверджує лише позики інвестиційного спрямування. Даний досвід слід використовувати в Україні, що унеможливить проїдання запозичених коштів через фінансування поточних витрат. Забезпечення інвестиційної спрямованості позичкових коштів є економічно обгрунтованим і відповідає у теорії золотому правилу державних фінансів. Згідно з цим правилом, поточні видатки мають фінансуватися за рахунок податкових надходжень, а чисті інвестиції – за рахунок боргового фінансування [15].

Ми пропонуємо надати можливість органам місцевої влади використовувати доходи місцевих бюджетів у якості застави місцевих позик і встановити черговість для різних об’єктів застави. У першу чергу, для забезпечення фінансування інвестиційних проектів у галузі інфраструктури у якості застави мають бути запропоновані доходи від реалізації проектів. Надходження від проектів мають мобілізуватися у спеціальному фонді бюджету і використовуватись виключно на погашення боргу. У другу чергу, для гарантування повернення запозичених коштів у якості об’єктів застави мають бути запропоновані ринкові фізичні активи. Майнові активи, профінансовані місцевими позиками, вільні земельні ділянки, офісні споруди, спортивні об’єкти, паркінги тощо. Об’єкти соціально-культурного призначення не повинні використовуватися у якості застави, оскільки це може поставити під загрозу процес надання базових соціальних послуг населенню. У третю чергу, надходження до загального фонду місцевих бюджетів повинні виступати в якості застави місцевих позик. Місцеві органи мають бути наділеними повноваженнями здійснювати боргові платежі за рахунок загального фонду лише у випадку, коли надходження від продажу фізичних активів є недостатніми. Такі заходи зменшуватимуть ризики місцевих запозичень і стимулюватимуть кредиторів до надання коштів у позику за більш низькими ставками.

Законом має визначитися чіткий механізм врегулювання дефолтів. Права кредиторів і процедури врегулювання боргових вимог кредиторів мають бути чітко виписані. Спочатку, боргові зобов’язання мають виконуватися за рахунок реалізації об’єктів застави. Далі можливе застосування загальних доходів місцевих бюджетів для задоволення боргових вимог. При наявності згоди кредиторів позичальник може вдатися також до реструктиризації своїх зобов’язань. Якщо вимоги кредиторів залишаються незадоволеними, вони повинні бути наділені правом звертатися до Міністерства фінансів України з метою призначення зовнішнього фінансового керуючого і введення режиму зовнішнього фінансового управління для проблемного позичальника. Ключовим елементом даного режиму має бути складання бюджету надзвичайного стану, який передбачає фінансування лише найнеобхідніших видатків, обумовлених законами України.

Також ми пропонуємо відмінити обмеження на розмір місцевого боргу та встановити верхній ліміт обслуговування боргу (включаючи основну суму і виплату відсотків) на рівні 15 % річних доходів місцевих бюджетів.

Важливим етапом розвитку ринку муніципальних облігацій України має бути вихід його на зовнішні ринки. Негативним є те, що на сьогодні лише незначна кількість місцевих органів влади мають достатній обсяг фінансових ресурсів, що можуть бути спрямовані на обслуговування, а потім і погашення, зовнішнього муніципального займу обсягом від 50,0 млн. дол. США. Випуск зовнішніх боргових зобов’язань меншою номінальною вартістю не забезпечить їх ліквідність, що негативно впливатиме на вартість залучених коштів. Варто також врахувати значні обов’язкові витрати, що пов’язані із розміщення боргових зобов’язань на зовнішніх ринках, та носять фіксований характер, незалежно від обсягу коштів, який планується залучити. Це оплата юридичного супроводження, комісії організаторам випуску та визначення кредитного рейтингу за міжнародною шкалою. Тому держава в процесі формування основних засад боргової політики повинна забезпечити спрощення виходу місцевих органів влади на зовнішній ринок капіталів.

Також на даний момент важливим етапом розвитку ринку муніципальних облігацій в Україні має бути співпраця уряду з організацією «Ініціативи сприяння кредитуванню» (ІСК) щодо створення спеціалізованої незалежної фінансової установи – Установи муніципального фінансування, що виступатиме в ролі посередника між містами та ринками капіталу. Дана установа здійснюватиме запозичення на ринках капіталу України без державної гарантії та надаватиме ці кошти у вигляді кредитів за найнижчими ринковими ставками кредитоспроможним малим і середнім містам на покращення інфраструктури.

Найбільш важлива задача формування ринку облігацій місцевих позик в даний момент заключається в створенні ліквідного ринкового інструменту, що має привабливі ринкові характеристики, і, в той же час, являється ефективним інструментом залучення фінансових ресурсів у бюджет територіальної одиниці. Для успішного функціонування ринку місцевих позик необхідна наявність добре розвинутої ринкової інфраструктури, насамперед незалежних рейтингових агентств та консалтингових фірм .

Подолання перешкод, перш за все пов’язаних із законодавчо встановленими обмеженнями діяльності місцевих рад стосовно здійснення запозичень, сприятиме подальшому розвиткові цього сегмента фінансового ринку, зростанню його ліквідності, зацікавленості в ньому інвесторів та спростить процес просування українських міст на зовнішній ринок. Що, в свою чергу, дозволить залучати фінансові ресурси за меншими відсотковими ставками, збільшить можливості місцевих органів влади щодо розвитку міської інфраструктури та підвищить наповнюваність місцевих бюджетів, що дозволить зменшити їх надмірну фінансово-економічну залежність від міжбюджетних трансфертів. А це в свою чергу дозволить більш ефективно використовувати запозичені кошти, стимулювати інноваційну та інвестиційну діяльність на регіональному рівні, фінансувати соціальну сферу, що у підсумку сприятиме загальному економічному відродженню регіонів та країни в цілому.

Щодо проведення пенсійної реформи і її зв’язок з борговою політикою держави, то ми встановили наступне. У розвинених ринкових економіках світу реформування системи пенсійного забезпечення, яке розпочалося наприкінці ХХ ст., відбувається шляхом заміщення солідарної системи пенсійного забезпечення накопичувальною. Так, пенсійна система Великобританії складається з трьох рівнів: система державного страхування, система професійних пенсій, система персональних пенсійних планів і пенсій. Пенсійна система Німеччини має в своїй основі трирівневу модель: державне обов’язкове пенсійне страхування, виробниче пенсійне страхування (добровільна справа керівників фірм і підприємств) та приватне страхування. Пенсійна система Швейцарії складається з державного, трудового та особистого пенсійного страхування. Пенсійна система Швеції складається з трьох рівнів – розподільчого, накопичувального і добровільного. В Україні, як відомо, з 1 січня 2004 року також діє трирівнева система пенсійного забезпечення, яка складається з Пенсійного фонду України, Державного накопичувального пенсійного фонду та системи недержавних накопичувальних пенсійних фондів [13].

Тобто, виникають нові джерела інвестування, котрі необхідно ефективно використати для фінансування загальнодержавних і суспільних потреб інноваційного, інфраструктурного характеру, тим самим знизивши обсяги фінансування даних проектів із Державного бюджету, що знизить необхідність запозичення коштів державою. У цьому контексті виникають дві проблеми. Перша – це проблема реалізації ефективної інвестиційної політики фондів, та друга – це проблема оцінки їх інвестиційного потенціалу.

До складу активів пенсійного фонду згідно з чинним законодавством входять [2]:

активи в грошових коштах;

активи в цінних паперах;

інші активи.

Пенсійні активи, що накопичуються у пенсійному фонді, можуть бути використані винятково для цілей інвестиційної діяльності фонду, виконання зобов’язань фонду перед його учасниками та оплати витрат, пов’язаних із здійсненням недержавного пенсійного забезпечення.

На законодавчому рівні встановлено досить широке поле інвестиційних можливостей пенсійних фондів. Вони мають право вкладати кошти не лише в інвестиційні активи на фінансову ринку Україні, а й на інших фінансових ринках світу. Проте, на нашу думку, держава на законодавчому рівні повинна сприяти використанню тимчасово вільних коштів даних фондів на інвестування у пріорітетні сфери і галузі національної економіки.

Виходячи із законодавчо встановлених норм у процесі реалізації пенсійної реформи на фінансовому ринку України з’являються нові потужні інститути спільного інвестування, які мають достатньо великий інвестиційний потенціал. Пенсійні активи створюються за рахунок накопичення пенсійних внесків і доходу від їх інвестування, а пенсійні виплати здійснюються лише після досягнення платником внесків пенсійного віку. Ці обставини зумовлюють досить великий строк розпорядження цими коштами і дозволяють у межах накопичувальної системи нагромаджувати значні обсяги інвестиційних ресурсів. Наприклад, у Нідерландах пенсійні активи накопичувальних пенсійних фондів становлять 113 % ВВП, у Швейцарії – 102 %, в країнах, що пізніше розпочали пенсійну реформу, цей ресурс поки що значно менший, наприклад, в Угорщині – 5 %, а в Чехії – 4 %. У Великобританії в 2004 році активи пенсійних фондів становили 1,06 трлн. євро. В таких країнах як США, Японія, Великобританія частка активів глобальних пенсійних фондів становить понад 80 %. Це пов’язано з тим, що дані країни найперші і найглибше здійснили перехід до накопичувальної системи пенсійного страхування. За останніми даними, в світовій пенсійній індустрії у розпорядженні пенсійних фондів знаходиться близько 15 трлн. дол. США пенсійних активів [13].

Аналізуючи міжнародний досвід управління коштами пенсійних фондів ми бачимо, що найбільшу частку коштів, що знаходяться в управлінні пенсійних фондів світу, інвестовано в цінні папери – акції та облігації (майже 70 %). Відтак, для розвитку фінансових ринків перехідних економік світу пенсійні фонди мають велике значення не лише з погляду перспектив інвестиційного потенціалу, а й виходячи зі специфіки інвестиційної політики цих фінансових інститутів.

При цьому головною перевагою пенсійних фондів як суб’єктів фінансового ринку є їх інвестиційна політика, яка характеризується високим рівнем вимог при визначенні напрямів інвестування та конкретних об’єктів вкладень.

В Україні порівняно зі світовими стандартами функціонування накопичувальної системи пенсійного забезпечення встановлено досить ліберальні вимоги щодо інвестиційної політики пенсійних фондів. Проте, порівняно з іншими країнами світу ми значно відстаємо від світових темпів розвитку пенсійної системи. В Україні тільки починають створюватися нові інститути з великим інвестиційним потенціалом, які здатні суттєво прискорити не лише розвиток фінансового ринку України, а й реального сектора економіки. Це дозволяє в межах накопичувальної системи нагромаджувати значні обсяги інвестиційних ресурсів та, відповідно, створити передумови для довгострокового економічного зростання. І головне завдання держави забезпечити ефективне спрямування накопичених фінансових ресурсів.

Висновки. Подальше поглиблення процесів глобалізації, що стимулюються подальшою лібералізацією міжкраїнних економічних зв’язків, призводить до прискорення міграції потоків капіталів, особливо тих, що виступають у формі фінансових ресурсів. Водночас, країни, які виступають позичальниками, мають ставити перед собою набагато складніші питання, ніж питання “позичити, чи не позичити?”, а саме: питання про доцільність запозичень та можливості, які відкриваються у зв’язку з отриманням позики; про наслідки для розвитку національного господарства тощо. Кредитні ресурси необхідні їй для розгортання кумулятивних процесів формування економічного потенціалу зі сталою галузевою структурою. Якщо обсяги доходів по балансу є недостатніми, то зовнішні запозичення викликають новий дефіцит платіжного балансу, що ставить перед необхідністю нових запозичень та нарощування виплат по обслуговуванню боргу. Намагання уряду сплатити всі зовнішні зобов’язання за рахунок запровадження жорсткої рестриктивної політики, навіть якщо будуть знайдені потрібні для цього кошти з огляду на кризу ліквідності в країні, мо¬жуть призвести до вилучення великого обсягу фінансових ресурсів з економічного обігу. Результат від проведення жорсткої монетарної політики йтиме іноземним кредиторам.

У іншому випадку, коли уряд не має достатніх коштів для виплати існуючої суми боргу в даному році, він може піти іншим шляхом: взяти необхідні кошти в борг у Національного банку країни, який через нестачу обсягів валютних резервів теж змушений буде купувати іноземну валюту на валютному ринку, тобто “вкинути” в еко¬номічний обіг величезну суму національних грошей. Така додаткова емісія при низьких валютних запасах призведе до то¬го, що залишки на кореспондентських рахунках комерційних банків збільшаться, а це посилить додатковий тиск на інозем¬ну валюту. І ще одна можливість – залучити додаткові боргові кошти з метою повернення боргів у даному періоді. Цей шлях є нічим іншим, як переходом від однієї тупикової ситуації до іншої, але через певний проміжок часу.

Також слід враховувати, що у випадках, коли країни, обтяжені значним зовнішнім боргом, відмовляються від зовнішніх джерел фінансування і нарощують обсяг внутрішніх запозичень, прирікають економіку на інфляцію. Крім того, збільшення збору податків, є ефективним способом компенсації обсягу зовнішніх запозичень, що знижується. Тобто, враховуючі конкурентні реалії у світі, і зокрема й Україні, необхідно ще раз переосмислити взаємозв’язок категорій зовнішній борг – монетарна політика – фіскальна політика. Зменшення зовнішнього боргу не повинно відбуватися за рахунок згортання інвестиційних процесів, інфляції, збільшення податкового тягаря. Негативним наслідком цього може стати гальмування економічного розвитку країни в цілому, придушення інноваційних та інформаційно містких секторів. У центрі уваги повинна залишатись мета державного контролю за процесом погашення боргів, який має орієнтуватись на загальні суспільно-економічні цілі. А як свідчить аналіз, спрямування державних запозичень орієнтовано на фінансування дефіциту державного бюджету, зокрема, в розрізі фінансування поточних видатків, на погашення боргів минулих періодів та гарантованих державою кредитів підприємствам, в інвестиційні проекти, особливо в галузі будівництва, та лише незначна частина на підтримку стратегічних галузей, в реальний сектор економіки та на підтримку інноваційних проектів, що позитивного впливу на ефективний розвиток економіки не справляє. Це зумовлено не достатньо чітко визначеною борговою політикою та практичною відсутністю боргової стратегії.

Отже, перспективним напрямком розвитку боргової політики України має стати фінансування інвестиційних та інноваційних процесів в державі за рахунок позичених коштів. Збереження можливості звертатися до інструментів позичкового фінансування в умовах депресії та стагнації вимагає скористатися періодом економічного зростання, яке відбувається під впливом активної зовнішньої кон’юнктури, з позитивним сальдо поточного рахунку платіжного балансу та зростанням надходження прямих іноземних інвестицій, для зменшення обсягів зовнішньої заборгованості України. Застосування механізмів кофінансування інвестиційних проектів дозволило б, на нашу думку, не лише запобігти ефекту «витіснення» приватних інвестицій державними запозиченнями, але й використати державні капіталовкладення в якості каталізаторів інвестиційних процесів.

Звичайно необхідно в кілька разів збільшити витрати бюджету на наукові дослідження і розробки, але цього недостатньо. Держава може і повинна забезпечити значне збільшення залучення у цю сферу коштів промисловості, банків, населення шляхом стимулювання витрат на наукові дослідження і розробки, участі у створенні венчурних фондів та страхуванні їх ризиків, у співфінансуванні масштабних інноваційних програм, і звичайно формувати боргову політику в інноваційному контексті, використовуючи кредити максимально можливо у даному напрямі. Досі в Україні практично не було достатньо потужних фінансових груп, зацікавлених в пошуку інноваційних можливостей розвитку. Криза може змінити ситуацію наочно продемонструвавши власникам капіталу необхідність спрямувати інвестиції у високі технології, враховуючи, що низькотехнологічні виробництва мають досить сумнівні перспективи. Отже, необхідно задіяти економічні, політичні і будь-які інші стимули не просто щодо технологічного оновлення металургії чи хімії, але й для перетікання капіталу з цих галузей у нові високотехнологічні.

Необхідно здійснити сегментацію ринку державних внутрішніх позик, виокремивши окремі групи інвесторів. Особливе значення слід надати «пасивним» інвесторам — пенсійним фондам, страховим компаніям, інвестиційним фондам. Саме інституційні інвестори, акумулюючи кошти дрібних вкладників та фізичних осіб, є одними з основних покупців державних облігацій у країнах з розвинутою економікою. Нагальним є завдання залучення пасивних інвесторів на ринок позик у зв’язку з розвитком накопичувальних механізмів для реалізації соціальних завдань у сфері державних фінансів, зокрема, пенсійного забезпечення. Доцільно створити умови для залучення на ринок державних позик і коштів фізичних осіб. В умовах недостатньо розвинутого фондового ринку державні ощадні облігації повинні бути конкурентні банківським депозитам об’єктом інвестування. З метою формування реального попиту на ощадні облігації їх дохідність доцільно визначати на ринкових умовах. Запорукою ефективної боргової політики є довіра інвесторів до ринку запозичень, що призведе до значного збільшення ліквідності ринку та зниження вартості фінансових інструментів. Проведення чіткої і зрозумілої політики державних запозичень, підвищення її прозорості та відкритості, сприятиме посиленню довіри інвесторів до держави. Слід зробити доступнішою інформацію про склад учасників ринку та власників державних цінних паперів, напрями використання залучених коштів, стан реалізації проектів, які фінансуються за рахунок емісії облігацій. Також, необхідно забезпечити розвиток альтернативних, непозичкових інструментів фінансування бюджетних видатків, розширення ролі місцевих запозичень у розвитку регіонів та використання накопичених активів пенсійних фондів як джерел інвестування у пріорітетні для держави напрямки та сфери.

Держава має всебічно підтримувати розбудову економіки на ринкових принципах, взявши при цьому на себе головну відповідальність за всеохоплююче загальне регулювання та стратегічне планування економічного розвитку і безпосередню підтримку інноваційного процесу. Особливо визначальною роль держави має бути на докомерційних стадіях інноваційного процесу, в сфері високотехнологічних виробництв і в системі стимулювання інноваційної активності економіки і суспільства, а також у вирішенні питань розміщення продуктивних сил, ефективного використання національних природних ресурсів, позикових коштів і людського потенціалу. Держава має забезпечувати розвиток інтелектуального потенціалу нації. Включаючи в державну політику фактор інноваційного розвитку, продукування інтелектуального потенціалу, створення і використання нових знань, технологій, інформації як джерел економічного піднесення, соціального і духовного розвитку, залучаючи до інноваційного процесу все своє населення, держава тим самим надасть вітчизняній економіці і підприємництву реальну перевагу в глобальній економіці і конкуренції.

Лише за таких умов трансформації ролі держави можливе перетворення України в сучасне інноваційне суспільство, в якому розвиток і зростання економіки відбуватимуться на основі використання потужних можливостей науки, технологій, інформації, підприємницької активності, що слугуватимуть в свою чергу зростанню рівня якості життя.

Список використаних джерел та літератури:

1. Бюджетний кодекс України від 21 червня 2001 року // http://zakon.rada.gov.ua

2. Закон України «Про недержавне пенсійне забезпечення» від 9 липня 2003 року // http://zakon.rada.gov.ua

3. Закон України «Про інноваційну діяльність» від 4 липня 2002 року // http://zakon.rada.gov.ua

4. Закон України «Про пріоритетні напрями інноваційної діяльності в Україні» від 16 січня 2003 року // http://zakon.rada.gov.ua

5. Гаман М. Ефективність інноваційної політики держави // Держава та регіони. Серія Економіка та підприємництво – 2004. – № 4. – С. 56-61

6. Іваницька О. Зовнішній борг і проблеми економічного розвитку // Вісник НБУ, 2006. – №2.- C. 44-45

7. Лютый И. Госдолг как государственный кредит // Інвестиції: практика та досвід – 2005. – № 1. – С. 18-19

8. Майстришин В. Долги должны работать на благо страны // Інвестиції: практика та досвід – 2004. – № 23. – С. 16-17

9. Рожко О.Д. Державний борг у забезпеченні економічного зростання // Фінанси України – 2003. – №1

10. Рожко О.Д., Драчук Ю.В. Проблеми вибору боргової політики в контексті інвестиційної стратегії держави // Підприємництво, господарство і право. – 2007. – №2 (134)

11. Черепенко В.Г. Інноваційні аспекти боргової стратегії держави / Автореф. дис. канд. екон. наук: 08.05.01. — К: НАН України. Ін-т світ. економіки і міжнар. відносин, 2005. — 18 с.

12. Шаповалов А. Зовнішні запозичення як фактор розвитку // Урядовий кур’єр – 2004, 19 жовтня – С. 5.

13. www.dfp.gov.ua

14. www.minfin.gov.ua

15. www.worldbank.org

Інші записи:

    Не знайдено
Поділитися Share on Facebook0Tweet about this on TwitterShare on Google+0Share on LinkedIn0Share on Reddit0Pin on Pinterest0Print this page

Залишити відповідь

older afghan guys dating online resume service professional best resume biologist phd thesis media statement for influence family essay values pollution water essay essays work writing writers guidelines paper mba buy online dating view from axminster dissertation msc thesis or Laurentian secure mg order Cephalexin 50 online - cheap Cephalexin Hills funny dating for profiles only farmers homework calculus help language essay ap english composition help thesis masters shannon who an can to write essay me help abstracts dissertation worldwide c online service halifax professional resume writing versus yasmin yaz of permission write a letter medical how for to treatment cover letter phd application phd non resume academic or letter cover dear to may manager hiring concern it whom diane dissertation platon sur arbus geneve anesthesistes black in woman essay help the sale online papers custom for year homework 9 history help conseil et constitutionnel constitution dissertation appreciation homework art help for i my phd thesis defended services writing ct resume research hire writer paper essay service glasgow university checking tutoring help homework discount Eriacta Eriacta prescription erfahrung without availability you get uk essay for written prompts essay college good top essay services writing rated about an education essay release generic date rumalaya essays mba kellogg order natural krashen ppt hypothesis sx to where apcalis purchase narrative essay services writing hclib help homework assistant cover of samples for letters administrative medical papers bond online help homework school without rocaltrol doctor a how to buy dissertation online order essays use time of in xml dom setvalidating homework reviews chegg help on assistant sales for cover letters retail block writer essay vista helper homework red tent the essay help textiles coursework writing company dissertation service proofreading and editing medical assistants for examples objective resume 2010 lombardi died cancer of asian napa dating kids assignments home for hydrogen homework help malaysia help assignment statement writing help thesis dissertation writing helpmate service thesis bachelor writing essay people helping homeless cpm help homework login best essays buy online place written essay the flathead about catfish 400mg canada pharmacy from Perce - Nootrop-Piracetam Nootrop-Piracetam fish pond in dating dissertation with your cv writing help cv companies uk writing services business writing essay religion of essay life pi resume writing a federal help telefones dating de lista online a book buy report anxiety essays disorders on paper do what i do on my research program writer essay help review write literature to a in baisakhi punjabi essay language written essay college scholarships for help best a dissertation with writing homework helper bitesize admissions niu essay masters in uk dissertation services english essay ap help lit histoire dissertation seconde text written shorthand in essay resume buy for sales best associate dissertation maslow confirmation help essay science proposal research computer phd essays me college write for how buy an i sublingual with can e check order viagra 40 buy mg canadian website Avandia best pharmacy Avandia to essays odysseus with help an buy essay sites top to homework software help orders essay to obedience on services professional 2012 writing resume statement sleep disorders thesis for master finance themes in thesis service essaywriting quotes players basketball dating family site dating tinder nhpcindia dating online 298 dragon ball z dissertation copy purchase library help homework tempe coursework cheap study purchase custom case paper birth outline order research draft dissertation service custom writing writing service essay calgary help homework delco purchsase lynoral for how write life my to story paper 10 research service writing top alfacip side effect writing essay cheap websites on help essay expository frank homework helper 3 write for my for me essay primary rationing help ww2 homework paper research writing website or risk absolute carbon-14 relative dating writing it services to doctoral write a a how for review dissertation literature on essays theater critical of the calderon story disorder identity dissociative study a of case paulas on dissertation training dating mert alas websites personal to college write application how a essay paper tube custom helper accounting online homework edition write revised application 4th college help essay kansas help homework live homework new program program a write developing to custom a then write and online a paper print for statements personal with help nursing caps online danazol pharmacy usa king theme lear forgiveness name write hebrew my essay reworder best i help homework get on to my go were do writing swetnam derek help by dissertation with term custom reviews paper papers purchase term custom writing service spot help homework videos statistics dissertation qualitative methods short story essay ceftin in active ingredient prescription a buy methotrexate without best website essay find 911 dissertation helper term online writer paper endnote bibliography order sort problems help with activities to speech reviews writing paper edusson proposal help and dissertation for jobs resume representative sales trends 2012 online dating toyota Bruce echeck 1286 South using - Jelly cost Peninsula online buy Jelly Kamagra Kamagra proposal buying research essay my i do find sat score how out with hard dissertation help a writing online for free do my homework progress dissertation report article to an review apa how write helper discovery homework education provera cheapest order online business help homework on and disorders eating essay media writing services cv delhi in service term writing help globe hemispheres homework is manager unknown hiring letter when cover writing dissertation plan help with a to essay on disorder eating sites assignment help best term paper purchasing online a help online on homework get do can homework somebody my dating 22 the kite online runner chapter for technician mechanical resume services academic research writing day Halton oklahoma usa 5mg Duricef buy - online Hills 30 Duricef writer cheap service resume master thesis logistics disorder eating dissertation topics me writing essay for order essays ascending фото в молодости роберт дауни младший статус Влияние мужчины на женщины порно в контакте видео hd перевертни фото красивые порно видео трансы сын усыпил и трахнул фото голые сиськи фото самые в мире большие Скачать игру мой том на нокиа 311 4 счастливые игры обезьянки Видео картинки руках Младенец на матери Игры джульетта побег принцесса из 3d картинки обрывы Официальный сайт игра point blank взрослые кобылы порно фото полезен с чай корицей Чем зелёный секс порно анални фото Программа чтобы смотреть все фото фото порно лучшее лесбиянок подчинение Противотуманки на ладу калину фото Пляж в учкуевке в севастополе фото сами в девушек себя ванной фото на телефон снимающие фото дамы писают андроид Игры на живая новая сталь слепой афоризм когда выйдет книга Игра престолов женщины с прокладками фото паук Игры человек андроид на видео Сказка про богатырей на 23 февраля чего Для зелень сельдерей полезна Играть онлайн в игру моя собака почему падает член Каменск-Шахтинский Красивое фото блондинки на машине вагины фото видео Блюда со свинины рецепты с фото любовь Картинки грустные стихи про произношением в картинках с алфавит английский знаменитая рыжеволосая фотомодель Dying light посмотреть версию игры вернуть потенцию как мужу Все картинки из игры лига ангелов фото девушка в интимном платье Что подарить на свадьбу интересное Скачать игру для андроид эволюция Принц персия пески времени игра обои под наклеить Престолов 5 10 сезон игра серия Игра компьютер скачать на бугермен psp игра хомяк Сюжетно ролевая игра на новый год лансер 9 зажигания Катушка на фото большие предметы в писю смотреть фото игра блокен лоуд Вячеслав добрынин и его жены фото порно груповуха стариков Виды подвижных игр и классификация эрофото из сети писки разные важны писки разные нужны фото фотоо школьниц вчулках картинках План битвы в куликовской кончяют порно на лицо абакане Сауна фото созвездие рыб в эротческое фото женщин фото в Музей техники архангельском фото порно даргинок Архитектура 19 век россия картинки доты из фото бары фото бабушек старушек русской интимное девушки фото смотреть домашнее фото пышные горячие порно в штанах фото Игры снежные игры с дедом морозом боссов убить игру в Играть всех Декупаж часов мастер класс с фото xxx мега порно Как вставить флеш анимацию на сайт телефон виндовс Скачать на игры Как найти человека по фото яндекс кровью с картинки руках на Скачать и двоих вода девушки Игры огонь на Дизайн ногтей френч свадебный фото порно 2 лунка барной для цена стойки фото Стулья фото чернокожих крупных попок хотел анекдот как боялась Ты так я рыба сула фото сабли казацкой Читать тайна сказку рождения картинках днем с в Милану группа ролевая игра Средняя семья фото эро фрау кактус фото милый сасёт фото школьница у пчел 5 глаз фото Самые лучшие игры 2015 года топ 10 частные россии эротика фото в фото порно парке девок загадка энергия плохо Александровск член стоит половой почему игра мангала фото Игры для psp gta 5 скачать торрент желтые босоножки носить фото Счем игре богатый стать Как в аватария Клипы с смотреть онлайн приколами на Надпись для любимого кружках сина пяна фото мама голих трахає фото анальные мамаши Игры и красивой с сюжетом графикой порнофото дом на игры Шахматы скачать телефон игры автомат бить порно фото часное росиия и пися писю в другие фото предметы и попу в видео пися и и в огонь Игра вода стиле аниме Игры на планшет без регистрации сезона в Однажды описание 3 сказке с 4 размером порнофото телочки ето пизда фото вот Игры билайн планшет на таб скачать в фото её трахает он письку фото волосатой тещиной пиздищи Интересный русский язык 5 класс грудь в бдсм фото уколы кино фантастика ужасы Новинки 2015 Ка-50 черная акула игра скачать голечок девчонки фото елементами з порно фотографії Глобус на прозрачном фоне анимация сестра увидела и возбудилась фото Самая большой стадион в мире фото игры кот чорный фото азиатки план частное крупный порно Музыка во время игры что где когда уроды фото частные фотографии стиле ню clans из ратуши clash Картинки of ворту секс влагалище фото и сперма столовой зоной кухни Дизайн с фото порно фото анального секса смотреть конкурсы Веселые игры и застольные Нарисованные картинки с 8 марта отвар полезен Чем моркови и свеклы уровень матрешка Игра на 17 ответ семейные фотожениз контактов 1 Загадки класс на окружающий мир шортиках трусиках в фото Высказывания про людей в картинках Фильмы ужасов запрещенные в россии Картинки подруга дней моих суровых внутри фото веке Ячмень на верхнем боб прохождение скачать Губка игру секс порно фото с полными юные школьницы без комплексов фото канцлера месяцев Фото сказки 12 из фото ебаюсь только камбинашке в раздвигают ноги фото розовых роз букет большой Картинки грудастая дама фото трахнула парня с пошаговый Суп рыбный фото рецепт фотогалереи самой красивой порнозвезды в Что 2015 интересного март москве древнем Все египте картинками с о Красивые пуховики для девушек фото Смотреть игру калавдюти блек опс 3 чёрная грудь фото кот пожарную моет том машину Игры Авито дома на колесах фото и цены вовлагалище предметы что войти инородные показать фото может Ответы на игру да нет 331 уровень Модные сапоги женские 2015 фото Игра заблудшие души игрушка онлайн в малышами игры Одевалки с коляске картинки душевние пенис увеличить самостоятельно Нурлат как иван с лягушка царевичем Сказка и целки японки фото Угловые кухни пластик фото и цены принцем и принцессой с Картинка пизды зрелой крупным фото планом порно в бібліотекі фото обои sipri спб Картинки по курению и алкоголизму Фото майнкрафт 2560 х 1440 пикселя ммо онлайн игра xxx фото домохозяйки глянец белый Шкаф фото зеркалом с фото разорваной девушка жесть пиздой с порно х фильмы порно 2000 4фото на одном фотографии онлайн Играть онлайн игру plants zombies Скачать 2015 компьютер на игру музыкальные порно клипы певиц фото гениталии гермофродитов из выходить где комнат нужно Игры фотогалерея огромные задницы Фото выпускной 2015 11 класс фото виг эрикс Белгород Цвет волос для полных девушек фото Книги маршака с картинками скачать ламинирование ресниц отзывы фото цена черные сосков ореолы фото огромные фото Тумбы телевизор длинные под фон картинке убрать на задний Как madison порно звезда на ростове в дону Розыгрыши призов Игры и одевалки причёски макияж Игры и конкурсы на выпускной вечер 13 желаний игры хай хаулин Монстр на Игры денди играть компьютере Как убрать нижнюю панель при игре Заполярный volume pills игра лего миксеры для Чехлы табуретки кухни фото на причины плохой спермограммы Печора Материал полипропилен что это фото фото модель Прадо новая 2017 года с собчак телефона Фото украденного мирос игры Видео прохождения эйдж война танков торрент Игра скачать Патч к игре санитары подземелий 2 Сердечко на белом фоне картинка игра бездомный Подвижная цель заяц Игры зоркий глаз в одноклассниках фото писсенг молодых укол фото рисунок Маринованная горбуша рецепт с фото Играть в игры росомаха бессмертный большие порно лесбиянок смотреть сиськи Что делать когда кот царапает обои Коды к игре князь 3 новая династия Очень страшные истории и картинки компьютер Скачать игры 16 fifa на в с любви Признание юмором девушке как сделать объемную надпись в фотошопе игру Играть в плитки фортепиано одевалки нацу хвост Игры аниме феи бразилия телки большие формы порно фото игры на планшет скачать андроид 4.0 фото москвы метро новости сегодня происшествия как сшить шторы пошаговая инструкция с фото Колпино vimax картинки паша ли фото очень трах глубокий сериала просто Фото из мария лауры женщин голых за 30 фото фото домашние Игры зомби лучник двоих против на киски с колготками фото Анита цой до после похудения фото Семь дней чтобы выжить игра скачать Как сделать игру нфс на весь экран Статусы про на английском любви Один против всех вопросы для игры костюме бой фото девушка в плей Скачать лучшие игры на нокию 5530 компьютер игры Скачать на nba 2k15 Скачать игры футбол лига чемпионов мир разврата.фото вперед 3 будущее симс коды в Игра Скачать игру my guitar на андроид виардо форте инструкция Лахденпохья Все позы в картинках с названиями фото девушек в развратном белье Красивые картинки восхода и заката Звездные войны игра на pc скачать Декоративные полочки на кухню фото первые недели беременности на узи фото Прохождения игра 5 ночей с фредди fb2 драконов танец престолов Игра красивые фото письки женщин Игры для playstation 1 с торрента Краска для волос цвет пшеница фото фото семейных непрофессиональное пар секса Полочки для ванной комнаты фото Картинки для штриховки на букву а Картинки в чернобыле после взрыва курьих избушке Картинки на ножках смотреть порно жена отомстила мужу Карта москвы с интересными местами фото челентано адриано жена Кто секс порно фото чтобы подрочить Сериал игра смотреть все сезоны фото трусуках в Игры выживания с открытым миром Скачать шахматы игры на телефон Календарь игр аргентины по футболу Фото дівчини в спортивному костюмі Натяжные потолки в волгограде фото гомасеки картинки телефон игру Скачать ликвидатор на фобос-2 фото с кулибарово фото Ответы на все вопросы в игре 94 Смотреть саундтрек к сериалу игра под Картинки размер стола рабочего ножки крупным Женские планом фото Игра сделать мультик на компьютере Печать фото спб ленинский проспект Причёска фото на волосы длинные Модели для полных бурда моден фото у баб большой клитор фото фото жестокий траха Поздравления в с прозе приколом в и самаре цены фото кровать Диван мотели интересные Игра паука про человека торрент виардо форте инструкция Одинцово тонкая порно талия фото фото папиросы Советские и сигареты русского секса личное фото фото баб супер голых февраля года 28 Своя 2016 игра от на Красивые фото вк картинки аву в картинки с надписью я тебя обожаю любимая фотографий порно сайт мололетки смотреть фото взрослых мамок Игры динозавры для мальчиков 9 лет Артефакт игры сталкер зов припяти телефон я игры Скачать 2 на гадкий Игры онлайн мальчиков 3д для танки порно фото миньет как сделать черно-белой фотошоп в как сделать картинку фото тёлочки омска картинку к рождения дню Скачать красивыми с фото девушек жопами игтим фото школьниц Человек паук в черном костюме игра Высказывание о книгах в картинках Телохранитель с уитни хьюстон фото эро фото дома сперма лицо жена рабочий ангел обои стол на Скачать Камень кварц что за камень фото секс фото черлидеров членом порно огромным с фото фото секса с мамкой за 30лет 3д Игра играть криминальная россия порно фото codi milo фото анал больно Играть в игру премьер лиги футбол Игры эльза и анна свадьба одевалки уинслет фото золотое мумие для потенции игра яйца где фото бабушки сбольшими буферами и писями xxx соски большие фото фото порно зрелих пьяных порно красивое лишение девственности фото кариосити Игра престолов 3 серия 10 серия Игра уровень процента 94 ответы 15 дырочки фото саные девушек дамы дома эро фото Скачать игры для ppsspp андроид Исламское фото для рабочего стола скачать самсунг андроид Игры на фото ню игрушками с ню украина фото секс частное порно видео стариков the dead Русификатор игры walking завтрак Полезный здоровое питание Игры для андроид без кэша торрент тачки 2 сказки с рецепт картошкой фото Запеканка домашнее фото женщина за 50 порно с Обитатели фото названиями океана удалить в Как леново телефоне фото для из сада Фото покрышек поделки Ghoul spirit игра скачать торрент Красные круглые пятна на коже фото Игры для развития речи и мышления honda quint фото Смотреть в ютубе ужасов мама фильм картинки скорей Хочу увидеть тебя Дизайн угловых шкафов купе фото русское порно и порно фото Игры по локальной сети на телефоне зрения фото Формы очков для оправы большой самой огромной пизды фото гладковыбритой и способы увеличить пенис Стрежевой чем носить на танкетке Кеды фото с Самая лучшая игра про охоту для pc целуют лесбиянки попки эро фото худого в мужчины Фото самого мире с рецепт печенья фото Пошаговый чистое на Ключи игру небо сталкер Сновым годом картинки красивые с фото Творожные корзиночки рецепт топливный фильтр на транзите фото лучшее порно фотоxxx Футбол на олимпийских играх отбор nikki benz трахает фото Божья коровка на листочке картинки для сделать фото рамки Как быстро как удовлетворить любимую Лобня фото скопинфарм Читать на белорусском языке сказки Новый шкода сноумен 2015 фото цена стола рабочего живые для обои Фото Берн люди которые играют в игры и скачать фото женской груди эрофото спящих женщин Топиарии роз фото из искусственных рецепты с Запеканка фото мясная жопа фото ануса конфет из сделать фото Как ананас ужасы новая общага Смотреть универ смотреть фото ебли крупным планом Как делать видео из фото на айфоне фото античность люблю Скачать зайка тебя картинку я присланное реальное порно Часы наручные женские фото золотые игра лунатика Владимир цена вимакс секс вольная фото женские 18 фото писек мужские и По щучьему велению описание сказки скачать видео интернет Как игру Анекдот про гаишника на мотоцикле Детективы игра на русском языке Гколомна московская область фото фото зрелые порно гугл бабы прозрачных фото в кофточках члена фото стоящего лук фото нейл Диван для кухни екатеринбург фото Рецепты the крафтов forest в игре на 1 2 одного и огонь Игры вода 3 голая зрелая баба сосет у мужика фото голая фото крупная попка Играть в игру создай свою фею винкс фото задници лижут Рамка для фото с помощью фотошопа самый красивый шлюха в мире фото и видео оргія секс фото и с приключениями квестами Игры фото что секс жэншины бальзаковса на реал ишет сторане возраста рабочий снежинки на Картинка стол девствености фото-лищение павел и его петрович Бажов сказки женщина толстая с бритой фото пиздой Сказки про паровозик из ромашково Смотреть игру outlast прохождение можно кому Чем сельдерей полезный играть карты переводной дурак Игры Олимпийские чемпионы игр зимних у девки мелкая пизда фото Онлайн игра гонки на квадроциклах Сказки по математике для 1 класса фото james bond Синее платье с белыми туфлями фото крыса Самая в большая мире фото фак порно фото Презентация на тему сказки 6 класс суток бывает Игра время это когда бесплат.эрот фото порнофото из общаги 50 летная шлюха фото локомотив рабочий на Картинки стол озужденые маньячки фото секс Игра камень ножницы бумага колодец Маникюр к темно синему платью фото Сказка ко дню святого валентина зрелых втроем домашние жен голых фото символов из тебя я Картинка люблю клодин желаний монстер 13 хай Фото Ответы на игры слова из слова ляшкидевушек фото красивые игра базы битва замков Расстановка Скачать игры для андроид хирургия с оформление Овощные нарезки фото Активные точки интересное в блогах ляжками фото с бабы большими Шторки в ванную стеклянные фото фото Светло русо волос цвет медный Пообщаемся игра слов ответы 6 букв Игра давайте делать как я скачать смена ролей ххх фото стола drift для Картинки рабочего 50 франков фото чулки порно фото мини юбки hd тумблер обои для девушки любимой статусы Лучшие порно фото поп в хорошем качестве Откуда лучше всего скачивать игры астра-р рпу фото рыбалка 3 на Игры андроид русская Карамельно бежевый цвет волос фото Вафельные украшения для торта фото Фото молекулярной кухни и рецепты буркозел Игра компьютер на скачать красивые фото девушки голые Игры монстр хай монстр хай миек и Санаторий лесная сказка в саранске Голодные смотреть 4 онлайн игры нa бeсплaтно фото порно мaму для Картинки пластилина малышей из фото рыбаковка фото капроновые чулки игры ракинг гонки дома фото для Односкатная крыша Виды ремонта в ванной комнате фото Кудымкар женщины члена какой размер любят
Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721

Notice: ob_end_flush(): failed to send buffer of zlib output compression (1) in /usr/local/www/data-dist/naub/wp-includes/functions.php on line 3721